本文是作者在新加坡管理大学(SMU)和复旦大学联合举办的“高等法学教育的新发展”系列网络讲座上的演讲。
比特币自问世以来，从无人问津到备受关注，币值像过山车一样大起大落。几经波折，近日大踏步前进，达到近2万美元。然而，作为一名法学家，清更关心比特币的法律性质。是保安吗？是商品吗？还是钱？
了解比特币的法律性质是为了对其进行适当的监管，而不是为其找一个主管部门。虽然在美国、中国等国家有固定的“公婆家”并非没有意义，但如果为了找“公婆家”而忽略了比特币的特性，那就难免削足适履了。
更重要的是，在现实生活中，大量的交易和交易对象并不需要特别的监管，只要遵循一般的合同和财产法律法规即可。市场经济的原理就是依靠市场这只看不见的手。所以，监管的介入应该只是在系统性市场失灵的情况下。
如果按照这种思路，那么正确的做法似乎反过来了：首先从比特币的技术特性和交易结构入手，搞清楚市场是否失灵，失灵在哪里；然后，从监理的工具箱里找出工具3354，如果没有现成的工具，就做一个新的。最后，看看哪个监管部门最擅长使用这些工具，从而将比特币纳入管辖范围。
比特币的基本特征
要分析比特币的基本特征，有必要回到中本聪的著名白皮书(点击“阅读原文”查看)。白皮书一开始就明确表示，比特币是一种使用加密数字签名技术的电子货币。但是，加密电子币并不是比特币的首创，至少不是它最大的技术亮点。
白皮书接着说，比特币要解决的核心问题是“双消费”，即一笔钱不能花两次。这个问题对于真钱来说是不存在的，除非制造假币，但是在看不见的数字货币中会凸显出来，因为它不再受到物理上的限制。本来对于数字货币(或者更广义的数字资产)来说，防止重复支出是由一个集中的中介来完成的，比如——银行和资产结算中心。
中本聪在白皮书中创造的是一种全新的分散式解决方案——不可逆区块链技术。此外，比特币所依赖的区块链使用工作证明来解决重复消费的问题。该方案巧妙地利用了博弈论中不完全信息博弈的完美贝叶斯均衡。
关于分权和集权的利弊，众说纷纭。清成俊无意在此深究，因为这个问题与我们目前讨论的如何监管比特币关系不大。但至少可以说，中本聪给了我们一个新的选择。
我们对比特币的交易结构知之甚少。相对容易理解，其目前在现货市场的日交易量约为40亿-45亿美元，但交易量波动较大。差不多一年前，比特币的日交易量只有今天的一半。相比之下，这一数字仅为美国股票交易量的1%，不到美国债券市场交易量的0.5%，甚至比全球日均价值近5万亿美元的外汇市场还要差。
另一方面，比特币交易似乎高度集中，大部分交易集中在少数账户中。在这方面，清的同事，SMU信息系统学院的朱飞达教授有详细的数据，仍在研究中。此外，比特币的交易地点高度集中，每天约有一半的交易量来自币安。比特币期货市场的交易量只有现货市场的1/4左右。
金融工具监管的三层框架
在了解了简单比特币的基本特征后，清成俊打算对现有的金融工具监管体系进行梳理，为大家提供一张简明的宏观监管地图，从而思考如何在这张地图中为比特币找到合适的位置。
在这里，清成俊要讨论的是对金融交易“委托人”的监管，而不是金融中介。所谓“我”，一般来说就是以个人名义买卖金融工具并独立决策的人。当然，即使这些主体以自己的名义买卖，他们最终也可能是为了他人的利益。这里只强调他们不是在执行他人的交易指令，也不是在为他人提供交易建议和便利服务。
之所以把中介机构排除在外，是因为对中介机构的监管规则一般都趋同于——，不管是用什么样的金融工具来提供中介服务。比如禁止欺骗被服务对象，不得将被服务对象的利益置于自身利益之后，妥善掌握被服务对象的信息，保证服务的可靠性和适当性。事实上，金融中介并不仅限于为某些金融工具提供中介服务。
关于个人对金融交易的监督，清认为可以分为三个不同的层次。
第一个层次是对金融工具的创造者(或发行者)的监管。在这个层面上，监管的根本原因在于作为卖方的创作者和作为买方的其他交易者之间的信息不对称。而且这种信息不对称超越了普通买卖双方在标的物信息上的差距，因为创造者可能通过自己未知的行为继续影响金融工具的价值。
换句话说，这种一级监管的核心任务是克服创造者和交易者之间关于金融工具真实价值的信息不对称。因此，监管部门的主要法律手段是以反欺诈为核心的信息披露制度。
第二层监管是针对金融工具的交易者。交易员之间不存在信息不对称，比如第一级监管。基于对金融工具的初始控制，谁也没有特别的信息优势。然而，交易者独立搜索和检测金融工具信息的能力仍然不同。
更重要的是，一些交易者在检测到相关信息后，可以采取一些对自己有利但损害其他交易者和整体市场效率的交易行为3354，即价格操纵。因此，金融工具的交易价格偏离了其真实价值。
关于市场操纵，无论金融界还是法律界对它的认识都不够深入，甚至一些著名的法律学者也曾经认为不存在应该被法律禁止的操纵行为(Fischer Ross，法律应该禁止金融市场的“操纵”吗？哈佛法律评论，1991年).但是对市场微观结构的研究表明，操纵市场价格是有可能获利的。其中一个重要的原因就在于市场的一方的脆弱性，或者说市场的一方(买方或卖方)的书缺乏深度(Fox et al .Stock Market Manipulation and Its Regulation，Yale Journal on Regulation 2018)。
利用市场单边的脆弱性来操纵价格，交易者必须有足够的能力突破市场脆弱的一面，这将导致相当大的价格变化。从广义上讲，这种能力也可以看作是一种市场势力，在局部市场上形成了类似垄断的价格效应。但这种力量主要体现在掌握了能够支撑足够交易量的资金。
操纵市场会损害市场的准确性和流动性，导致市场整体交易成本上升，交易量下降。因此，使用市场融资者的融资成本会相应增加，使用市场对冲风险者的风险配置成本也会增加(Fox et al .Stock Market Manipulation and Its Regulation，Yale Journal on Regulation 2018)。
在这里，市场操纵者造成的外部性是市场失灵的根源。监管者在第二层次监管中的核心任务是避免金融工具的交易价格偏离其价值，其基本法律手段是反操纵规则。
最后，第三级监管是针对金融工具的使用者。严格来说，这种程度的监管已经远远超出了金融监管的范畴，对于大部分金融工具来说，根本不需要监管如何使用。这是因为大多数金融工具并不具备满足人们特定需求的实际效用。他们的作用只是投资或分散风险。有人可能会觉得应该加上投机。但如果不涉及操纵，就很难区分非法投机和合法投资。
换句话说，大多数金融工具不能吃不能喝，也很少作为广泛的交易对价。3354股可以用来买公司，但是用它买披萨不容易。传统上，只有一种金融工具是不同的，它可以有无数种用途，那就是作为一般支付手段的货币。
在这第三个层面上，监管所针对的问题不再局限于市场失灵。所有被一国政府视为非法的行为，监管机构都应该禁止用金钱来实施这些行为。如果说第三层监管是基本的法律手段，那就是反洗钱规则。事实上，反洗钱这个词可能并没有一个统一的、既定的概念。一个国家将其视为犯罪或非法行为，反洗钱规则可以用来防止资金被用于这些行为。在一个国家被视为洗钱的行为在另一个国家可能并非如此。
下表总结了上述三个层次的金融工具监管。
金融工具和监管框架之间的一致性
接下来，我们将把传统的金融工具3354证券、商品和货币，以及新兴的比特币和其他加密货币映射到上述监管框架中，同时也为寻找合适的监管部门提供一些指南。
首先，证券的价值来源于标的资产，而标的资产受到创造者(发行者)的强烈影响，显然需要适用第一级监管。同时，虽然证券市场整体交易量巨大，但不同发行人的证券，甚至同一发行人的证券，往往不具备足够的同质性。
所以就某个证券而言，市场往往不够深，单边脆弱的空间足够大。因此，证券也需要适用第二级反操纵监管。至于三级监管，由于有证券用途的限制，不需要适用。
其次，商品本身是有价值的。因此，期货合约的价值并不取决于合约创造者的影响力，而是取决于宏观市场形势和供求关系。更重要的是，商品期货合约是完全标准化的，创造者和交易者都对合约的内容有充分的了解。换句话说，在商品交易中，创造者相对于其他交易者并不存在信息优势，因此没有必要适用第一级监管。
顺带一提，《商品交易法》中所谓的“反欺诈”，其实是一般民商事交易中的欺诈，而不是《证券法》中信息披露意义上的欺诈。这些欺诈有的属于中介机构对客户的欺诈，3354不在上篇的框架内，有的则类似于利用虚假信息操纵市场，可以纳入二级监管的范围。
商品交易的监管主要在于第二个层面。与证券市场类似，不同标的商品的期货合约，甚至同一种商品的不同合约，都可能缺乏足够的同质性，从而影响商品期货市场的深度。即使是最大的原油期货，每天的交易量也在1亿桶左右，按每桶45美元计算，交易总额约为45亿美元。这样的市场结构仍然需要警惕价格操纵。
与证券类似，商品合约有非常具体的目的，因此不需要第三级监管。
再次，货币本身没有价值，主权国家发行的货币实际代表的底层资产是这个国家的宏观经济状况。从这个意义上说，货币和证券的性质是相似的，甚至可以说货币是一种特殊的证券。这种证券的创造者是国家，以及那些持有国家的人
所以从理论上讲，钱接受第一级监管是完全必要的。但是对货币的一级监管太重要了，已经不是金融监管条例的一部分，而是涉及到一个国家的基本宪法问题，即如何促进政府的透明和负责。
与所有其他金融工具交易市场相比，全球外汇市场的日交易量高得惊人，市场流动性极高。所以一般认为外汇市场基本不存在操纵问题。而且，与控制主权货币发行的政府相比，至少大部分市场交易者的影响力是无法匹敌的。
我们经常听说货币操纵，往往指向一个国家的政府，而不是外汇市场的交易员。诚然，过去索罗斯等对冲基金攻击外汇市场，但他们所做的并不是操纵外汇价格偏离价值，而是让偏离价值的价格回到原来的位置，就像在股票市场做空一样。
当然，外汇市场并非绝对无法操纵。例如，2014年，美英两国监管部门联合查处“外汇操纵案”(俗称外汇丑闻)，对花旗、瑞银、汇丰、摩根大通等银行处以数十亿美元罚款，以惩罚其外汇市场操纵行为。然而，这一操纵案件与操纵证券和商品市场有明显的不同。
第一，操纵是基于多方联合形成强大的市场力量，而不是单个交易员能够独立完成的，这也从侧面反映了操纵外汇市场的难度。第二，这些银行不仅以“自己”的身份操纵，还违背了作为中介机构对客户的义务。非法利用客户信息是他们操纵市场价格的重要条件，而操纵证券和商品市场并不需要借助客户信息来实现。
上述“外汇操纵案”可能也是为数不多的被惩处的外汇操纵案，——如果不是唯一的。换句话说，从数量上看，与SEC平均每年调查40多起证券市场操纵案相比，外汇市场操纵可谓九根牛一毛。因此，说第二层次的反操纵监管不是主权货币市场的主要重点应该没有错。
对于钱，监管主要在第三个层面，即禁止非法使用。其实这种对金钱的监管只是一种手段，杜绝被法律负面评价的行为。
第四，我们看比特币。比特币的基本特性决定了它的价值并不取决于它的创造者——，至少在技术发展完成之后，而是取决于去中心化的市场供求。同样，技术发展完成后，比特币的创造者不再比其他交易者拥有更多的价值信息。所以第一级监管对于比特币来说并不是必须的。
当然，这只是针对目前情况下的比特币。在最初的开发阶段，比特币的创造者确实掌握着其他人所没有的信息，尤其是其白皮书中用文字写的内容是否与用代码写的、运行区块链的计算机程序一致。这个创造者有重要的信息。广义而言，对于所有的数字加密货币，只有在稳定运行后，或者经过可靠的第三方审核确认字符与代码一致后，创造者的信息优势才会消失。
所以严格来说，在比特币的初始阶段，确实应该受到第一级监管。但是，当时我们还不知道什么是使用区块链技术的加密货币，所以自然无法考虑监管的问题。幸运的是，比特币的创造者没有任何欺诈行为，其理念和技术经受住了实践的考验。
为此，SEC企业融资部主任威廉辛曼(William Hinman)会说，像比特币这样的加密货币，就其现状而言，不需要纳入证券监管。但这种增加时间限制的说法，也带来了未来新型加密货币是否具有证券属性的不确定性。
评判f
此外，比特币现实具有一般支付方式的功能。虽然用比特币购买实物或支付服务的情况并不多见，但在依托区块链技术的应用世界里，比特币几乎已经成为购买各种应用服务或兑换所需加密功能通行证(utility token)的基准支付方式。因此，如果反洗钱第三级监管不能落实，比特币必将成为滋生各种犯罪行为的温床。
顺便提一下其他加密货币。已经成为区块链基准支付手段的ether等加密货币的性质与比特币并无不同。既然所谓的证券代币认为自己是一种证券，那么毫无疑问应该作为一种证券来监管。
剩下的所谓功能通，性质和代金券差不多。这种通行证代表了使用特定服务或购买特定物品的权利，并且在创作者3354(其也是物品和服务的提供者)与消费者和购买者之间当然可能存在信息不对称。但这种信息不对称与一般消费市场的信息不对称并无不同，因此不需要成为金融工具监管的一部分，只需要一般合同法和消费者权益保护法的规则即可。
另外，如果这种通行证所能交换的商品和服务是非法的，比如毒品和赌博，当然通行证本身也可能被禁止。同样，这方面的监督不一定涉及反洗钱，而只是通过一般的行政和刑事法律条例。
最后，清成俊在下表中总结了上述论述，其中对货币的一级监管被放在括号中，表明这种监管在功能上是需要的，但具体的法律技术采用了金融工具监管以外的方式。从表中可以看出，如果确定比特币法律性质的真正目的是为了实现正当的监管功能，那么比特币既不是商品，也不是货币，更不是证券。
