主持人：弗兰克李，威尔逊
编辑：杰西、君臣、NCL
排版：莉迪亚
加密货币从一开始就被视为独立于其他主流资产的资产类别，比特币也被很多人认为是对冲通胀的工具。那为什么2022年加密货币市场和股票市场在高通胀的市场环境下出现大幅下跌？加密市场的投资者是不是从此要更加关注宏观经济了？
如何判断加密生态的真实资本流入？加密生态资金的流入顺序是怎样的？GBTC从正溢价21年到折价22年的内在原因是什么？2021年中央财政(CeFi)收益牛市背后的驱动因素是什么？
以Solana和Avalanche为首的新兴公共链在2022年的代币大幅下降，远远超过了Cardano、Litecoin和Ripple等老牌公共链。这是什么逻辑？三建资本和FTX与这两个代币的衰落有什么关系？
2022年，加密市场经历了Terra/UST、三建资本、BlockFi、FTX、Genesis等一系列矿爆。这些地雷爆炸背后的内在逻辑顺序是什么？年初的DeFi hack和后来的矿爆有什么内在联系？为什么CeFi的爆炸对普通用户/韭菜的伤害更大？
经历了2022年惨烈的去杠杆化过程，我们逐渐可以感受到加密市场“去中心化”的自我调节机制。新年伊始，弗兰克(Frank)和威尔逊(Wilson)这两位拾到影像的伙伴，一起重新记录了波澜壮阔的2022年加密生态体验。他们通过对宏观经济的分析和对关键数据的跟踪，深度解读了2022年发生在加密世界的重大事件，并总结了2022年给我们上的惨痛教训，希望能帮助我们在未来的加密资产投资中变得更加“聪明”。
《Step Plan》是一个深度播客，聚焦加密行业的关键问题，从原理和机制的层面讲述现阶段中国媒体没有说过、主流英文媒体没有说过的话。中国加密市场的参与者很容易被英文媒体的各种概念忽悠。“Step计划”希望为加密世界增加一个高质量的中国视角。
本期重点关注加密生态的市场行为。下一步计划将回顾2022年加密行业技术和产品的里程碑，并谈论2023年甚至2024年让我们充满信心的事情。
以下是本期音频，更多精彩内容。
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以下是本文目录，建议结合要点阅读。
加密资产与宏观市场的相关性
02三个关键数据
为什么新公链令牌掉的比较多？
04 DeFi vs. CeFi:谁的锅？
2022年的重要一课。
01.加密资产与宏观市场的相关性
宏观环境
Frank:为什么今年比特币或者整个加密市场波动这么大？我觉得必须从宏观环境入手。威尔逊，你是这方面的专家。你怎么看这两者的相关性？
威尔逊：今年所有风险资产的大幅下跌，无论是比特币还是纳斯达克指数，都是由美联储货币政策收紧推动的。从股票的角度来看，非常容易理解，在货币政策从紧的环境下，利率上升，所以股权折价变大，导致股票价值下降。同时，从紧的货币政策会抑制全社会的需求端，会进一步打击上市公司的盈利预期，其股价也会下跌。
加密资产的下跌跟随股票风险资产的下跌。在20-21年的牛市中，也是跟着股票这种风险资产的上涨。显然，在2020年之前，比特币与纳斯达克股票资产的相关性并没有那么高，有时正，有时负，上下波动，长期平均来看，接近于零相关。但是2020年以后，很明显比特币和纳斯达克的关联度变得极高。我认为区块链2020-2021年的牛市是由美元极其充裕的流动性和市场风险偏好增强带来的。在上涨过程中与股票有很高的相关性，所以下跌过程也与股票有很高的相关性。如果它一起上升，它也会一起下降。
Frank:你总结得很好，但这种相关性的变化震惊了加密行业。2013-2014年入市的人觉得比特币是通胀对冲，是“数字黄金”。但到了2022年，通胀环境终于来了，整个市场的表现显然要复杂得多。加密行业成为主流，涨跌规则也跟着主流资产走。对于很多从业者，尤其是2018年之前的从业者来说，BTC的四年减半周期，或者说“数字黄金”作为价值储存手段的叙事，已经有些过时了。
2020年3月12日，加密市场出现闪崩。当时疫情爆发，美国市场意识到疫情的严重性，美股也暴跌。比特币当时跌到3000美元，ETH跌到80美元。当时，加密市场已经表现出与股票市场的正相关关系。在崩盘后，美联储做了什么让人们愿意在疫情期间购买这些风险资产，从而导致了2020-2021年风险资产的牛市？
Wilson:2020年Q1的底部反转与美国的货币政策和财政政策高度相关。从货币政策来看，美联储在Q1完成了一次大降息，直接从当时的基准利率175个基点左右下降到0-25个基点，这是最低的利率区间，整个市场的资金成本下降明显。与此同时，疫情爆发后，美联储不仅大幅降低基准利率，还通过购买国债和MBS(抵押贷款支持证券)直接向市场注入大量流动性，也就是我们所说的“量化宽松”或美联储的扩表。过去两年，美联储的整个资产负债表直接翻了一番。
可以看看这张非常夸张的图。在之前的几十年里，资产负债表在缓慢上升或下降，但在2020年，出现了非常陡峭的上升。两年内，美联储的资产负债表增加了两倍，向市场注入了巨额直接流动性。降息和扩表是货币政策的主要表现。与此同时，美国的财政政策还配合众所周知的——法，直接发钱，直接给居民发放现金补贴。
这两次操作的结果是，过去两年美国的经济基本面比以前好了很多，尤其是代表高增长的数字产业，如互联网和SaaS，疫情控制加速了数字化转型。因此，电子商务、互联网等软件公司近两年业绩实现快速增长，盈利基本面得到大幅改善。同时利率大幅下降，自然会导致股票等风险资产大幅上涨。
美联储的双重使命
弗兰克：但是美联储降息的根本目的绝对不是让股票上涨。是为了让人们在疫情期间不要太难过吗？还是大家都失业了，让大家都去股市？如何理解政策的出发点？
威尔逊：美联储不同于美国政府。美联储有一个非常明确的政策目标，也就是所谓的“双重授权”，它代表了两个基本的政策目标：1)将通胀控制在稳定合理的区间；2)就业最大化。
2020年Q1，美联储面临的压力是，受疫情带来的经济影响，美国失业率短期内大幅上升，我们对失业率的预期大幅上升。因为疫情导致大家的消费活动大幅下降，需要通过刺激需求来稳定就业，这是降息的核心原因。今年加息的核心原因是相反的。从2021年下半年到2022年的Q1，美国的失业率非常低，是几十年来的最低水平，但与此同时，通货膨胀率逐渐上升，达到几十年来的最高水平。因此，其“双重使命”的政策目标要求通过紧缩货币政策来降低通胀，这可以让失业率在一定程度上上升。
美国近五年的失业率
2020年1月——日2022年11月美国通胀率
弗兰克：在给每个人发钱的时候，你对通货膨胀有预期吗？今年，美联储明确表示，提高利率是为了降低通货膨胀。“通胀”这个词是今年才进入大家视野的。在20年或21年的时候，大家似乎都不太关心通货膨胀。
威尔逊：2021年，当通胀率首次出现上升迹象时，美联储对通胀的判断被称为“暂时的”。当时大家都认为这次通货膨胀是暂时的，昙花一现。当时美联储把通胀更多的归咎于疫情，疫情造成了全球供应链的短期紧张。在疫情严重的地区，许多工厂无法正常开展经济活动，导致供应链出现瓶颈，从而导致通货膨胀率上升。只要疫情恢复正常，供应链问题解决，通货膨胀率是可以降低的。这是美联储在今年加息前对通胀的基本看法。不过后来被证伪了。美联储不得不承认，这是供需之间更多的结构性错配导致的通胀，因此不能仅仅通过等待供应链恢复来完成通胀的缓解，而必须通过积极的货币紧缩来抑制需求，以实现价格平衡。
弗兰克：通货膨胀意味着油价和食品价格上涨。这和市场抛售苹果股票、特斯拉股票、比特币有什么更深层次的联系吗？
威尔逊：如果CPI超预期，股票和货币价格肯定会下跌，如果达不到预期，肯定会上涨。基本逻辑是，如果通胀率保持相对高位，就意味着美联储必须进一步收紧货币政策，以恢复物价平衡。如果美联储要收紧货币政策，就意味着市场上的流动性会减少，需求会受到抑制。因此，在股票的分子方面，盈利预期是要下调的，因为美联储需要进一步抑制市场需求。第二，分母要大一些，因为美联储需要进一步提高基准利率。这两者都导致了股票和通货膨胀之间的负相关。
CPI:
居民消费价格指数(Consumer price index)的简称，是反映居民家庭普遍购买的消费品和服务价格水平变动的宏观经济指标。
(V是每股的内在价值)
-分子端：Dt是T年每股股利的期望值，与企业利润有关。
-分母：K是股票的预期收益率或折现率，受市场利率影响。
加密货币和股票都是具有一定投机属性的风险资产，这种相关性本质上源于流动性。高通胀率意味着流动性减少，而低通胀率意味着流动性增加。正是因为这种相关性，他们会相似地跟随市场波动的趋势。
美联储是货币政策的制定者。货币政策只影响需求方的能力，不影响供给方的能力。在制定所有的货币政策时，都是把供给侧的环境作为给定的外部条件来进行决策。因此，在供给端无法有效改善的情况下，美联储唯一能做的就是抑制需求，这也是其政策工具中唯一能做的。当然，美国政府或者其他机构有一定的调节供给的能力，会从供给端采取一些措施来平衡价格。但对于美联储来说，它只有货币政策工具，货币政策只能影响需求，所以只能通过抑制需求来实现价格平衡。
弗兰克：通货膨胀率涨了七个点，但是苹果的股价跌了三分之一，比特币跌了70%，美国的房子也跌了不少。美国人平均每年花费数万美元。因为通货膨胀，他们一年多花了几千美元，但房子的价值一下子少了这么多。这不是导致大家的财富缩水吗？
威尔逊：通货膨胀肯定会让普通居民的财富缩水。但对美联储来说，这不是它需要担心的。它关心通货膨胀的原因是：
1.通货膨胀率是维持美元购买力和美元货币信用的基本指标。
2.对于美国的普通居民，尤其是中下层居民来说，他们并不是股票资产和房地产资产的主要持有者，通货膨胀会给他们带来更大的生活压力。
3.高通胀率不仅会使一些居民生活困难，而且会对整个国家的投资、消费、储蓄等行为的长期格局产生不健康的影响，因为人们对未来的价格变化没有稳定的预期。
因此，美联储明确表示，它不太关心资产价格，这超出了它的政策框架。美联储的政策框架是两个数字：通货膨胀率和失业率。
能有效预测宏观经济吗？
弗兰克：既然美联储要加息，为什么加息的预期没有被市场及时反映到价格上？因为风险资产的下跌也是步步下跌，上涨也是步步上涨。为什么没有出现这种情况？如果2020年苹果市值1万亿美元，突然美联储说要降息，不一会儿，苹果市值就从1万亿变成2万亿了。今年一加息，立马从2.5万亿降30%？为什么市场没有预期一下子调整到合适的位置？是因为大部分对冲基金不了解这个事情吗？
威尔逊：我肯定对冲基金没有那么强大。预测宏观经济是一件极其复杂的事情，在2022年初基本不可能形成对2022年第三季度和第四季度CPI的准确预测。“通货膨胀和加息必要性”的定性判断可以在足够早的时期内达成共识，但预测通货膨胀的幅度和持续时间以及加息的幅度和持续时间是非常困难的。需要对每个月的具体通胀数据形成有一定把握的预测，才有可能预测宏观经济。
因为通货膨胀背后的宏观因素极其复杂，从历史上看，没有人能够提前成功预测未来很长一段时间，所以市场仍然需要根据逐步得到的数据，一步步重新调整对未来的预期。
谁在交易股市和加密市场的相关性？
Frank:因为传统股市有很多量化基金来交易各种资产和宏观市场的相关性，所以已经很专业了。今年令我惊讶的是，很多时候当我收到美联储的消息时，加密市场的波动速度和股市一样快。可以看出，加密行业也有人在做相关交易，要么他写了一个非常强大的自动交易机器人，要么他有很大的信心做这样的交易。是不是有些交易者真的认为相关性已经很高了，高到愿意拿自己的真金白银去换相关性？
Wilson:每次美联储发布数据，尤其是以CPI为代表的数据，当这些宏观事件发生时，加密货币的价格就会剧烈波动。原因有三：
1.2020年以来，炒纳斯达克指数和加密货币的人重合度非常高。在此期间，投机者几乎同时在交易纳斯达克的高增长科技股。
2.尤其是今年以来，币圈投资者对宏观的讨论度也非常高。大家都意识到2020年以来的大牛市是在美联储流动性宽松的情况下诞生的，所以在下跌的行情中，大家也在越来越多的讨论加密资产和美元流动性的相关性。
3.市场上肯定有根据消息走势直接交易的人，也有很多交易者交易股票和加密资产的相关性。他们在correlat上做一些回归交易
所以大家慢慢形成共识，加密资产背后的主要风险因素是美元的流动性，所以美元的流动性自然会成为交易加密资产时的观察对象。
Frank:这也是2022年带给整个行业最大的教训，也预示着加密资产独立于宏观经济的时代已经改变。
威尔逊：2020年进入新常态。加密资产的投资者结构发生了变化，投资的出发点也发生了变化。以前大家都把加密资产当做数字黄金来投资，但尤其是近一两年，随着越来越多的区块链创新，大家还是把它当做科技资产。这些变化导致了市场风险属性的自然变化。
Frank:有意思的是，加密资产和股票一起涨的时候，大家会说加密行业有web3的概念，有以太坊的创新，有比特币作为反主权货币的独特性；然而，2022年加密资产和风险资产的同时下跌，给了我们深刻而惨痛的教训。从此大家终于认识到加密资产和主流金融资产的高度关联。你认为这种相关性会改变吗？未来的加密货币交易者也应该关注主流金融市场，甚至仔细分析美联储的讲话？听起来还是很讽刺。
威尔逊：目前我很难判断。这就需要回答“未来的加密货币投资者结构是怎样的？”“大家持有和购买加密资产的主要动力是什么？”这两个基本问题。从目前的情况来看，这种高相关性应该会持续下去。至少到今天，人们还是把它当作一种具有科技属性的成长型资产，我们也必须接受和欢迎主流投资者慢慢进入加密行业的趋势。
在这两个基本前提下，加密资产与股市的相关性在一段时间内会保持相当高的水平，但我认为未来几年的相关性会比2022年略低，因为过去一年的股市也是股票基本面小于宏观权重的市场。
加密资产和股票有着相同的宏观部分和美元流动性的影响，但各自的基本面还是不同的。苹果手机、特斯拉汽车的销量和以太坊的使用率相差很大。但是，在2022年，由于宏观在这两个领域的权重高于其基本面权重，因此显示出更高的相关性。但未来在高通胀和货币政策剧烈变动的周期过去后，宏观经济对股票和加密资产的影响会降低，各自基本面对价格的解释会提高，相关性应该会降低。
02.三个关键数据
Frank:从宏观角度来看，加密生态系统中你会关注哪些数据？
威尔逊：我们如何衡量数字货币行业的真实货币流入量？有多少真金白银进入了这个行业？不仅仅是表面价值的提升，真正的法币进入这个行业购买资产，才是资产增值后大家的根本利润来源。目前我会跟踪以下主要数据，可能还不够全面：
1.最重要的数据是稳定货币的铸造和燃烧。
在这里，我们指的是USDC、USDT和BUSD这三种以法币作为储备的稳定货币，因为它们的每一枚铸币都意味着真实的美元被兑换成了数字货币，进入了数字货币的流通，反之亦然。所以他们的造币和烧钱是能反映这个行业真实流动性注入的指标。
2.增加购买灰度下以GBTC、e the为代表的信托资产。
因为这也意味着真实的人用美元购买这两个信托资产，信托再拿钱购买比特币和以太坊，这也代表了行业真实的资金流入。
3.VC投资。
VC也在通过投资美元向加密生态注入资金。虽然这笔钱不会全部投入到数字资产中，因为很大一部分会成为运营费用，但它对整个行业的流动性注入也是真实而直接的。
铸造和燃烧：
在链条上铸造稳定币的过程就是从法币铸币流向链条的过程，而燃烧的过程就是链条上的稳定币流出链条，流回法币。从数据角度看有趣的发现
Frank:今年你从这三个数据中发现了什么有趣的现象？
Wilson:首先，GBTC和埃塞在2020年迎来了最大的流入，他们在2020年共向市场注入了超过50亿美元的流动性，而在2019年这一数字仅为5亿美元。从2019年到2020年，灰度的两个产品，流入，增长了10倍，但到2021年，这个数字只有20多亿美元，不到2020年的一半，2022年的数字是0。没有新购买这两种产品。所以这两个产品在2020年达到高点，21年减半，22年归零。
GBTC:
灰度发行的比特币信托仅用于被动投资BTC，使投资者能够以证券的形式获得对BTC的敞口，同时避免直接购买、存储和保管BTC的风险。
ETHE:首批完全投资ETH并从其价格中获得价值的证券之一。它使投资者能够以证券的形式获得ETH，同时避免直接购买、储存和保管ETH的挑战。
第二，稳定币在2021年达到巨大高点。2020年稳定铸币约200亿美元，2021年约1100亿美元，非常高的数字，是2021年牛市的核心支撑。22年是负增长，净流出60多亿美元。22年，Q1仍有净流入，但Q2、Q3、Q4持续流出。所以21年出现了数千亿美元的大量流入，比20年增长了5倍，但从22年来看是净流出。
2020年VC投资规模还很小，30亿美元左右，21、22年在300亿美元量级，是20年的10倍。风险投资是22年来唯一没有放缓的流入。22年里，Q2比21年里的任何一个季度都多。22年Q1和Q2 VC的投资规模还是很大的，但是在Q3和Q4开始收缩。VC投资是整个周期最滞后的，他们是最后一波还在买的人。
frank:2022年上半年，a16z推出了史上最大的加密基金，45亿美元。当时整个市场有几笔高价风投交易：110亿美元的Alchemy，80亿美元的Starkware，40亿美元的宇迦实验室，10亿美元的Dune Analytics，以及Sui和Aptos。那时候VC交易最贵，但那时候比特币也就三四万美元。可以说VC给行业注入了最后一波信心。其实中国VC进入这个行业比较晚，我们讨论的VC投资主要是美国VC推动的。中国VC退出主流竞争舞台，2022年上半年甚至下半年中国VC才开始觉得可以接受美国VC，开始以Web3为主题进行融资。
GBTC溢价/折价分析
frank:2020年GBTC增长的原因不仅仅是真实的资本流入，还有与比特币相比的溢价。溢价指数可以用更有活力的方式表达人们对这个行业未来半年的预期。你能简单地告诉我们为什么在GBTC有溢价或折价吗？
威尔逊：首先，让我解释一下溢价/折价。一个GBTC代表一定数量的比特币头寸。比特币头寸是有价值的。GBTC作为一种证券，在二级市场上有一个流通价格，但这两个价格并不匹配。有可能花1元钱买了后值2元的比特币，也有可能花1元钱买了后值0.5元的比特币，简单解释就是溢价/折价。20年牛市初期有巨大的溢价，现在是非常深的折价，接近一半。
溢价/折扣：
溢价/折价：假设灰度信托中有100个BTC，BTC的市场价格为10000美元，GBTC的交易价格对应11000美元，此时GBTC相对于BTC有10%的溢价；如果GBTC的交易价格对应于每BTC 9000美元，那么GBTC有10%的折扣。如今GBTC之所以长期贴现，原因很简单，因为GBTC和BTC之间的贴现不可能是单纯的套利，GBTC是一种只能购买和创造但不能被摧毁的证券。所以，如果你用一美元买了一个GBTC，那么这个美元资产对应的比特币将一直放在灰度对应的托管钱包里，没有办法拿出来卖掉。因此，即使它的价格非常非常低，它也不能通过购买GBTC和出售给BTC来套利。
出于一些监管方面的考虑，SEC不愿意批准一个ETF产品，只批准一个信托型的产品，不能创设和销毁证券。这导致了GBTC的持续打折。
因此，GBTC的溢价/折价代表了每个人对未来BTC资产价格变化的预期。比如现在的溢价是50%。如果你认为BTC的价格会上涨80%，那么还有20%的利润空间((1 80%)/(1 50%))。这不是一个严格的定义，因为我们要预测保费的变化，但大致可以这样理解。下降幅度差不多。
弗兰克：让我在这里强调一下，GBTC的溢价是可以套利的。GBTC的溢价肯定不会永远存在，因为你可以借一辆BTC，让灰度把它铸造成GBTC，六个月后你就能得到GBTC。如果当时溢价仍然存在，你可以卖出GBTC，买入BTC，然后返还。这笔交易也是三建资本、BlockFi和Celsius 2021做的核心交易，这也是GBTC会从30-40%的溢价回落的原因。但是溢价买GBTC的过程和心态更有意思，因为买GBTC不等于拥有BTC，持有GBTC相当于持有某个信托的股份；其次，灰度一年收费2%。所以对于持有人来说，这在理论上是一个非常糟糕的产品，但是从灰度的角度来看，它真的是世界上最赚钱的金融产品。
威尔逊：是的，顾客把钱交给灰度。即使50年后没有钱，客户也无法索赔。所以灰度可以依靠这个产品“空手套白狼”。
弗兰克：但它有几点是人们必须购买的：
首先，很多机构没有比特币基地和币安账户，但是有股票账户。
许多散户投资者也会购买GBTC股票，而不是BTC。因为很多散户没有加密钱包，但是他们有Robinhood账户或者其他股票账户，所以很多散户不会去研究GBTC背后的逻辑。
ARK等ETF管理公司可以在股市上购买g BTC，因为它们的法规和规则不允许它们购买BTC。
这就是为什么在20年后，当每个人看到比特币将FOMO从3000美元涨到10000美元或更多时，他们会非常渴望购买BTC。但是，如果你想买BTC，你必须有稳定的硬币，这就是为什么在牛市中有很多稳定的硬币(美元稳定的硬币)。但是，如果没有货币安全账户，没有比特币基地账户，或者一些大型机构在Conbase账户上没有10亿美元，但他们在股票账户上有，他们想配置更多的BTC，他们必须购买GBTC。方舟投资就是一个典型的例子。
这就解释了为什么2020年整个市场都以这么高的溢价买入GBTC，也间接解释了为什么2022年会有这么大的折价，也是因为当时蜂拥买入的这些人，比如濒临破产的三建资本，在需要美元的时候不得不抛售GBTC。
03.为什么新公链令牌跌的比较多？
加密市场流动性与价格的内在关系
Frank:如果做个排名，流动性最好的是美元，其次是主流加密货币BTC和ETH，其次是其他Layer1和主流DeFi应用代币，再其次是比特币矿机，流动性有点大，最后是VC投资。整个行业的资金流入顺序遵循这个流动性顺序。
威尔逊：在牛市中，资金逐渐流向流动性越来越差的资产类别，这些流动性较差的资产账面价值可以继续上升。反之，在熊市中，这些流动性最差但账面价值极高的资产(以FTT为代表)最先崩盘，资本回流到比特币、ETH再回流到美元。
目前加密市场最主要的业务/交易模式是用流动性差的资产替换流动性好的资产，然后推高价格，因为区块链和加密市场可以随意发行资产，然后也创造了很多流动性差的资产。通过把资金从流动性好的资产吸收到流动性差的资产中，可以大大提高账面价值，从而吸引更多人玩游戏(这就是FTX生态玩的游戏)。
这是最后一次FTX秋天的音频。更多精彩内容，请在小宇宙搜索“天梯计划”。
机构没有妥善管理风险。
FTX、三箭资本和摄氏都是这样做的。但这些人清楚地知道，他们需要分配风险。为什么他们慢慢把钱从流动性好的资产换成流动性差的资产？传统金融非常注重多元化，“不要把所有鸡蛋放在一个篮子里”。加密生态是一个非常宽泛的生态，不仅包括BTC、ETH、Solana，还包括各种新的公链、Layer2、侧链、矿机、交易所、DeFi、GameFi、开发者工具。三建资本的投资布局已经从交易所投资到DeFi协议，各种Layer1和Web3基础设施。当时很流行画投资生态图，大家的共识是每个赛道都要投资一点。
我有一个理论。当时风险管理的思路是，如果下一个周期出现另一个索拉纳，我不想错过。我希望能够和索拉纳生态的人交谈。当然，这些人知道这些加密资产与BTC的价格密切相关，但他们没想到BTC与宏观经济有这么大的相关性。
Wilson:新一代的Layer1，尤其是2020年以后，以Solana、Avalanche、Near为代表，今年基本下降了90%以上，而老一代的Layer1，如BTC、ETH、Cardano，没有这么大的降幅。新一代的Layer1从资产价格的表现来看下跌的幅度没有太大的区别，都是乱跌。这些人可能投资了不止一层1，但他们没有实现很好的对冲，因为他们的风险因素极其相似。它们也是一级资产类别，具有相同的行业风险。这些风险因素也解释了为什么这种资产的价格波动比例很高。不同层级之间的差异对资产价格的影响可以忽略不计。
从交易的角度来说，新一代Layer1玩的是同一个游戏，都是吸引一批人来玩，然后在泡沫破灭的时候跑到另一个连锁去玩同一个游戏。
职位的分散是不够的。
弗兰克：新老阶层衰落的差异与区块链的权力下放密切相关。Solana的庄家/控制人是FTX，Avalanche的庄家/控制人是三建资本，所以当庄家卖出Layer1的代币时，只有他卖出，没有其他买家的力量抵消卖出压力。
威尔逊：行业内具有买方势力的资产很少，跌幅差异主要取决于卖方的实力。目前市值前十的币有不少是上一代的产品，比如Polkadot，Litecoin，Cardano，Ripple等等。很重要的原因是这些币是在上一个周期成长起来的，持有人大多是在上一波中持有的。即使价格跌到今天的位置，大部分还是盈利了，没有被强制平仓，所以在熊市的时候，没有那么多人卖这些币。然而，新兴层1的代币以相对较高的价格进入市场，许多人面临被迫清算的风险。所以Solana和Avalanche卖的多，Polkadot跌的比Solana少，Litecoin和Ripple跌的少，不是因为很多人真的喜欢这些币，而是因为卖的人没那么多。
弗兰克：我还有一个理论，资产持有人的分散化非常重要。之前大家都谈到了矿工/验证节点的去中心化，但是事务级别的去中心化也很重要。与传统市场不同，苹果和特斯拉不需要世界上每个散户都持有他们的股份。苹果和特斯拉仍然是美国几个关键的大型对冲基金的核心价格发现。当然也有一些投行辅助，没有100万人持股的必要和必要性。但是，分散加密资产的持有者是非常重要的，因为在出售时，每个个体对其他人想法的影响是有限的，比如朝鲜人要不要卖，委内瑞拉人要不要卖，阿根廷人要不要卖，中国的矿工要不要卖。当然有一定的相关性，但是相关性比较小。因此，如果社区变得越来越分散，销售压力就不会那么相关了。我猜$ TERM $ SOL的前10个主要职位都在SBF 2度以内。当人们认为SBF已经崩溃时，他们会一起卖掉它。
威尔逊：从借贷平台的爆炸也可以发现类似的现象。大家同时爆，同时违约。不存在风险分散、分散投资或对冲。基本上大家都想一起爆雷，大家都要一起还钱，或者不一起还钱。在像CeFi这样一个不透明的行业中，这些相互交织的资本和信贷关系带来了高度相关的风险属性。
04.DeFi与CeFi:
谁的锅？
二桥哈克与UST的关系
Frank:很多人认为今年连环矿难的开端是5月份的UST矿难，但是2、3月份是DeFi先爆，主要是两起黑客事件，最后全部由CeFi买单：
1.去年很火的Axie Infinity的桥Ronin bridge被盗，桥内ETH全部丢失，价值6亿美金。
2.Jump Trading开发的虫洞桥被用作索拉纳、以太坊等链条的跨链桥，3亿美金被盗。
浪人被偷的钱是自己通过一轮融资补上的，虫洞的漏洞是Jump自己补上的。虽然这是德菲的风头，但是最后凑钱的人是策菲，或者说从资金流入的角度来说，大家都赚了那么多钱，付出了那么多真金白银。第一波钱确实是DeFi引起的。
为什么这些defihacks会产生深远的影响？一方面，这些黑客攻击伤害了散户投资者的信心。另一方面，三建资本的创始人凯尔戴维斯最近提到，当UST在5月份遇到做空风险时，Jump、币安和三建正在进行谈判以挽救它。一开始，UST从1美元跌至0.97美元。如果0.97的价格不回购，卖到0.9，最后卖到0，大家的信心就会连锁崩溃，加速。
当时，凯尔说，所有人都分析说，花20亿美元可以用1美元的价格买回UST。如果真的有人集资20亿美元把UST买回1美元的价格，至少不会有这么大的连锁反应。但是为什么人们不拿出20亿美元呢？因为Jump已经花了3亿美元来填补虫洞的漏洞，而这笔钱实在是太多了。之前亏损太多，后来救市就没那么充裕了。
目前CeFi连环雷爆，大家都认为错在CeFi或者Terra/UST，但是Terra/UST是半DeFi半CeFi，Terra是严重的区块链，UST也是非常DeFi的产物。平心而论，最初的坑是22年2月DeFi造成的。
还有一点，除了Uniswap，DeFi界最fork的协议就是OlympusDAO。OlympusDAO的商业模式是链条上的收益聚合基金，持有从散户那里吸收存储后的各类加密货币，然后通过参与DeFi市场赚取各类收益。在其巅峰时期，它通过其高收益率和庞氏令牌经济模式在TVL吸引了40亿美元，在国库中积累了超过10亿美元的资产，更有数十万地址参与了协议或持有令牌。其他链上也有很多奥林巴斯分叉，最大的版本是雪崩上的仙境。仙境的两位主要管理者Daniele Sesta和0xSifu发生了一系列狗血事件。在大家发现自己曾经是骗子/“傻子”之后，信心崩溃，市场开始践踏。
叉子：
不同于区块链共识的硬分岔和软分岔。DeFi的分叉在代码层面，一般指利用现有开源dApp代码建立的副本。比如SushiSwap就是Uniswap的fork。许多散户在DeFi贷款协议中抵押了OlympusDAO的token $OHM或其他fork协议token，并借出美元购买更多的$OHM或其他fork协议token，以获得更多的收益。当OlympusDAO无法持续提供高收入，用户对其未来的信心下降时，整个生态也经历了连锁清算。散户参与这些奥林巴斯道和欧姆叉最多。散户亏损，受伤，信心崩溃，无法继续积极参与其他加密市场。
无序借贷市场酝酿风险
弗兰克：三箭资本和阿拉米达研究是这个行业最大的对冲基金，但他们没有太多的外部投资者。在阿拉米达的股权结构中，SBF占90%，FTX联合创始人王微占10%，阿拉米达CEO卡罗琳埃里森(Caroline Ellison)根本没有股权。三建资本的股权投资人不多。很多交易背后的资金都是借自Genesis，Celsius，Babel，BlockFi。相反，一些市场中性的基金有外部投资者。但按理说，作为对冲基金，不应该借这么多钱来管理风险。但事实是，三建资本和阿拉米达向整个市场的所有人借钱。
威尔逊：对，也是因为他们自营的资金结构，没有太多的外部监管，让他们可以以极度无序的资产负债表扩张的方式完成成长，盈亏是一样的。他们之前因为敢加杠杆赚了很多钱，但是最后因为之前加了杠杆亏了。
Frank:另一方面，向三建资本借钱的Celsius、BlockFi、Voyager爆炸是非常正常的。他们没有尽力。他们觉得三建是世界上最好的交易者，不需要抵押品。当时创世纪借给三建资本20多亿美元，航海家借了3-4亿美元。航海家几乎把所有的贷款都给了三建和阿拉米达。以前，人们认为这些加密银行拥有市场上最好的贷款账簿，因为市场上有最好的交易员作为借款人。结果，这些交易员在熊市中的表现并不比散户好，这些银行借出的钱只有一小部分能通过破产清算收回。
Wilson:Babel、Celsius、BlockFi加密银行被爆是因为它们从散户那里借钱给对冲基金进行投机或参与DeFi。这些借钱给他们的散户投资者是最没有能力控制风险的。这些密码银行明明知道自己的收入来源于人们的金钱投机，只有能赚钱才有可能兑现利息。这本身就是一种可笑的借贷策略。同时，他们尽了最大努力调整交易对手，或者说他们尽了最大努力发现自己有很大问题，仍然选择放贷。这些借贷平台本质上是银行，但不像传统银行那样有自己的本金要求，其破产对管理者完全没有成本。
这些银行把钱借给别人炒币，赚取利息差和手续费，用户的钱就亏了。对他们来说，顶多是生意做不下去了，不会承担任何额外的责任和债务，所以这些人是行业内最不负责任的行为群体。没有监督，CeFi可以做你能想象到的最坏的事情。
DeFi产量上限
Frank:在2020年下半年到2021年的牛市中，三建和FTX敢于用这种方式借钱。同时，这些加密银行敢于借钱给这些对冲基金的一个主要原因是，市场中性策略在DeFi的应用中可以相对容易地获得10%左右的年化收益。与此同时，GBTC存在明显的溢价，做市商可以通过该项目提供的上涨期权轻松获利。像三建这样的对冲基金，年化收益可以达到20%。毕竟存进主播的时候是20%。FTX完全有可能操纵市场，实现30%的年化收益，但DeFi中的收益实际上主要来自于DeFi协议发行的代币，很快这些代币的价格就会被参与者慢慢抛售掉，收益也会下降到一个合理的区间；GBTC的溢价会逐渐消失；做市商手中的上涨期权，在跌破行权价时也会一文不值。
当时，Celsius和BlockFi等加密银行可以为客户提供6-8%的美元年化，BTC为3%，ETH为4-5%。散户被收益吸引，把钱存到这些加密的银行，这些银行把钱借给三建，可以给这些银行5-10%的回报。对于BTC，三建会做GBTC的溢价套利策略，但是GBTC的溢价很快就没有了，只能做一些风险较高的交易；对于ETH来说，三建和市场主要参与者在做的是stETH的杠杆养殖。然而，所有这些都有流动性风险。当人们遇到问题，需要美元时，stETH也会得到折扣，而这些策略不会奏效，甚至会损失很多钱。总之，加密行业想要管理一个10亿美元以上的市场中性策略，获得10%的年化收益是非常困难的。
CeFi的问题更大。
弗兰克：2022年的一系列地雷爆炸有一个清晰的逻辑顺序。威尔森，为什么不和大家分享一下呢？
威尔逊：DeFi先出问题，然后CeFi出问题，越不透明越透明先出问题。但并不是因为不透明的人在爆炸前没有任何问题，而是因为他们一定会撑到死，问题会被大家发现。甚至在FTX破产的前两天，许多人都不认为这会真的没事。大家都不知道资产负债表的真实情况，拿不出一毛钱就破产了，肯定会认错。但有一定透明度的机构会在这个过程中逐渐把风险提前。
Frank:先出问题的项目/机构一般是最透明的，大家都能看到他的问题。不透明的人总想隐藏问题。到目前为止，没有人知道Genesis/SEC对GBTC有什么计划。回过头来看，当德菲出了问题，大家应该意识到，如果德菲出了问题，三建、FTX等对冲基金也好不到哪里去。他们不是神仙，只有一点点获利空间。DeFi那么透明，很难年化10%，他们也很难给借钱给他们的人高回报。当时FTX/三建承诺给借钱给他们的人5-15%的收益，借款人平台承诺给客户5%的收益。但最终收益可能只有10%，或者20%的高风险。如果没有问题，这点收入还不够大家用。没有不代表没有，但有可能是他最不透明，大家对他了解最少。
威尔逊：两个系统都有各自的风险，两个系统都有可能爆炸。不过，我还是更喜欢DeFi。重要的原因是它的透明性使得风险释放的过程更加合理透明，能够及时发现问题。同时，我们对这些问题的反思也可以更快、更彻底、更清晰。比如泰拉/UST，你可以很快理解为什么爆炸后一天就会发生这种情况，对大桥的黑客攻击也是如此。
对我们来说，找到解决CeFi问题的办法就更难了。即使监管进来后，也是高度不透明的。我们不知道监管建立的规则是否足够有效合理，所以美国的银行监管体系这么多年还会继续完善。银行监管制度诞生100年后，2008年仍然会发生金融危机，普通参与者仍然很难理解行业的风险。直到今天，我们还不能完全确定FTX发生了什么，为什么我们损失了这么多钱。这种不透明的属性也让CeFi更难纠正自己的错误，纠正未来。
弗兰克：风投对CeFi的投资最多。BlockFi去年估值50亿美元。很多人想投资。Celsius的估值为10亿美元。旅行者是一家价值10亿美元的公司，FTX是400亿美元，创世纪也是100亿美元，琥珀价值几十亿美元。当时他们都想花100亿美元。但是回过头来看，DeFi上最值钱的协议，10亿美金，已经很不错了。所以这个行业在资金配置上更习惯于CeFi，至少对于投资人来说是这样。
威尔逊：这还是监管和投资者习惯的问题。肯定不是因为那些资产更好。一方面，他们投资这些资产可能更方便。另一方面，可能是因为他们更能理解CeFi的逻辑。
05.2022年的重要一课
弗兰克：2022年已经过去了。你对加密市场有什么深刻的体会吗？
威尔逊：最深刻的体会是，加密市场的主旋律是杠杆和流动性。这两个推动了这个市场的辉煌，加密市值3万亿美元，比特币6.9万美元，但实际上这些与比特币和ETH的真实价值无关。这只是特殊流动性环境下不负责任的杠杆导致的金融现象，不代表这个行业的真实成就。
衰落过程也是如此。并不是以太坊和比特币的价值今年缩水这么多。我完全确定现在的以太坊是比2022年初更好的技术，它的下跌过程主要是因为流动性溢出，导致持续去杠杆导致的暴跌。2022年，我对市场的涨跌及其金融本质有了更清晰的认识，但同时也让我们抛开资产角度的波动，更关注价值本身而不受影响。
Frank:相对于这个行业的中心化部分，去中心化的设计包含了一些独特的平衡机制。当“去中心化”和“金融”这两个词结合在一起，就会产生神奇的东西。之前，我们认为阿拉米达研究或三建资本是交易领域的“神”，他们可以用大量的资金以较低的风险获得较高的收益。但是现在，这些造神的想法还是违背了这个行业去中心化的哲学。SBF和FTX团队本质上都是Fintech行业从业者，他们根本不在乎区块链的去中心化理念和Layer1的共识安全的设计哲学。SBF支持Solana，大概只是觉得Solana TPS(每秒交易量)高，可以做很多以太坊做不到的高性能应用，从而吸引更多人/韭菜进入加密货币市场。
威尔逊：他可能认为他所做的只是一个金融工具。背后是什么并不重要。它可以被称为区块链或其他任何东西。人类古老的骗局和失败在这个行业一次又一次上演，那些最基本的规则最后总是被证明是有效的。
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