2022年三季度，中国经济正在复苏，但“需求收缩、供给冲击、预期减弱”三重压力依然存在。需求收缩体现在各种原因导致的内需不足；供给冲击包括供应链调整导致生产和供给不振，大宗商品价格波动加大PPI波动，猪肉价格上涨推高CPI预期减弱主要表现在消费者信心指数大幅下降，投资信心不足，居民和企业存款增加。三种压力的相互作用将进一步强化和固化经济低增长的惯性。同时，从外部来看，美联储加息扩大了中美利差，导致人民币贬值预期。鉴于复杂的内外部环境，货币政策需要更加灵活和适度，并应调控货币政策的总量和改善结构性货币政策的功能，以有效增强内部需求，稳定经济发展和准确防范潜在的金融风险。
当前，货币政策面临复杂的国内外环境。
全球经济下行压力加大，一些国家经济衰退风险加大。
受全球金融形势趋紧和地缘政治冲突影响，全球经济增速放缓。2022年8月，世界银行将2022年全球经济增长预测下调至2.8%，并警告称，进一步提高政策利率可能会诱发2023年全球经济衰退的风险(World Bank，2022)。10月11日，国际货币基金组织(IMF)发布了最新一期《世界经济展望报告》。预计2022年全球经济增长3.2%，与7月预测值持平；2023年，全球经济增速将进一步放缓至2.7%，比7月份的预测值低0.2个百分点。报告还指出，全球经济前景面临巨大的下行风险，货币政策可能在应对通胀方面出现失误，更多的能源和食品价格冲击可能导致通胀持续更长时间，全球融资环境收紧可能引发大范围的新兴市场债务困境(IMF，2022)。分类来看，美国和欧洲经济增长减弱，通胀居高不下，美国第一季度和第二季度年增长率连续为负；日本经济增速和通胀率低于美欧，投资和出口低迷，经济下行压力加大。新兴经济体和发展中国家呈现复杂的分化趋势，其中金砖国家中印度经济保持复苏态势和快速增长，俄罗斯陷入衰退，南非和巴西陷入滞胀；东南亚呈现稳定增长；中东石油出口国实现了多年来最高的经济增长率；中国经济增速放缓，通胀相对较低。
PPI分化下降，CPI维持高位。
随着供给的增加和需求的减弱，国际粮价已经恢复到接近俄乌冲突前的水平，能源市场也在企稳。由于大宗商品价格分化的修正，受俄乌冲突影响，欧盟、德国等地区PPI仍处于高位；其他大部分国家PPI涨幅有所回落；但各国劳动力市场周期不一致，CPI涨幅也不一样。尽管美国2022年9月CPI同比增速有所收窄，但剔除食品和能源价格的核心CPI同比增速仍在上升，表明货币紧缩效应尚未显现；鉴于职位空缺严重，就业市场紧张，美国的通货膨胀并未真正出现拐点。欧洲CPI同比继续上涨。在控制通胀和防止脆弱成员国的主权债务危机之间，存在一种权衡。欧洲央行加息更谨慎，通胀控制难度更大。日本CPI同比继续创新高。由于其对能源进口的高度依赖以及与该单位的利差不断扩大
为应对高通胀，美联储自2022年3月启动加息进程以来，已多次上调政策利率，并不断释放鹰派言论，强化抗通胀预期。由于美国的经济周期领先于世界上大多数国家，美联储率先加息，其他国家的加息滞后于美联储，导致美元相对于其他国家的货币大幅升值。美联储加息叠加全球经济下行压力，全球主要股指从高位回落，债券价格下跌，比特币等互联网数字资产泡沫破裂。俄乌冲突爆发后，美欧发达国家对俄罗斯实施经济制裁，导致俄罗斯股市和卢布汇率大幅贬值。收紧流动性将降低投资者的风险偏好。随着通胀侵蚀企业利润，利率进一步上升，下一步可能会导致股票、房地产、债券等资产价格的持续下跌，并导致全球股市、债市、汇市、房市的波动。全球金融市场，尤其是新兴市场国家的金融市场面临大幅波动的风险。
美联储加息空间仍较大，货币政策转向宽松尚需时日。
随着美联储在2022年3月开始加息，美国通胀率的上升趋势正在减弱，但美联储也需要更多的耐心来实现去通胀的目标。第一，地缘政治冲突导致国际油价高企，俄乌冲突一直持续，看不到何时结束。石油输出国组织产油国达成协议，减少原油产量，以维持高油价。美国战略储备石油存量有限，继续释放战略储备石油抑制油价不可持续。在这种情况下，除非全球经济下滑，原油需求大幅下降，否则国际油价很难大幅下跌。其次，美国劳动力市场继续改善。2021年以来，美国先后通过《基础设施投资和就业法案》 《2022年芯片和科学法案》和《通胀削减法案》扩大基础设施投资，补贴在美国投资半导体和芯片的公司，补贴新能源项目和新能源汽车。2021年11月8日，美国对来自欧洲、亚洲等33个国家和地区已完成新冠肺炎疫苗接种的国际旅客开放，航空、旅游、餐饮行业加速复苏。虽然2022年第一、二季度GDP连续两个季度为负，但失业率依然较低。2022年9月，经季节调整的失业率降至3.5%，劳动参与率也升至62.2%。平均工资稳步上升，设备产能利用率保持在80%左右，处于历史最高水平。第三，美国房租上涨，消费者住房支出增加，利率提高了房贷利息支付成本，但房地产债务利息支付占可支配收入的比例低于2008年次贷危机前，银行对房地产风险的敞口低于次贷危机前。总体判断房地产崩盘风险较小。是四股债双杀，金融资产重估。疫情发生后，美联储释放了过多的流动性，导致股市涨幅超过基本面价值。通货膨胀上升后，国内公司的利润被上涨的工资侵蚀了。跨国公司的海外收入受到俄乌冲突和中国需求下降的影响。此外，美国阻止向中国出口高端芯片设备。导致美国半导体和芯片行业在华销售额大幅下滑，高科技公司股价大幅下跌。包括养老基金在内的机构投资者损失惨重，瑞士瑞信银行CDS的违约率大幅上升。
考虑到综合财政政策、劳动力市场、房地产市场、股票和债券市场的变化，美联储加息以降低通胀面临两难境地：加息过快可能引爆股票或债券市场；缓慢加息可能导致
经济周期错配。中美宏观指标忽冷忽热。美国失业率处于历史最低水平，仍面临通胀压力。房地产价格在上涨，表现为过热。而在中国，16-24岁人群失业率相对较高，经济增速低于美国，房地产市场持续低迷，PPI大幅下降，CPI温和增长，经济有趋冷迹象。
政策不匹配。第一，货币政策错配。疫情爆发后，2020-2021年，为配合财政部发放救灾款到户，美联储实行量化宽松货币政策，M1大幅增加；2022年，美联储连续加息。在此期间，中国实施了稳健的货币政策。2022年开始降息降准。其次，防疫政策错配，我国实行动态归零，重在检测和封控；而在美国，疫苗和药物防疫的实施重在共存和开放。
预期不匹配。周期错配和政策错配决定了资本的成本和收益，也决定了跨境资本流动和汇率预期。预计2023年，人民币利率下降，美元利率上升，中美利差倒挂，人民币对美元贬值，美元对大部分货币升值，导致美元指数升值。
当前中美经济周期的演变方向对人民币汇率的走势起着决定性的作用。如果中美利差倒挂期延长，人民币面临贬值压力的时间可能会略长。但当中国经济转向强劲增长，美国下滑时，人民币汇率会再次升值。
信贷需求的萎缩制约了货币政策的传导。
我国金融机构、居民和企业存款余额同比高速增长，表明居民有效消费需求特别是改善性消费需求、收缩性和预防性储蓄增加；企业避险意识上升，投资意愿不足；金融体系流动性存贷比和资产流动性上升。企业、居民等微观主体风险偏好降低，储蓄意愿增强，信贷需求疲软，制约货币政策传导效果。自2022年3月以来，M2同比增速逐月上升。但与同期相比，社会融资规模存量同比增速较低，新增社会融资累计增速较低，表明央行增加的货币供应量未能有效促进实体经济的信贷扩张。典型的证据是2022年下半年生产领域的价格下跌和PPI负增长，以及房地产市场的持续低迷。制造业和非制造业PMI分项中，新订单和在手订单继续低于临界值，证明市场有效需求不足，经济持续稳定复苏的基础尚未形成。2022年9月，中国制造业PMI为50.1%，新订单、新出口订单、从业人员等分项指标均低于50%。
房地产市场持续低迷，房地产的供求和预期同时在减弱。
一是“保物业交房”政策效果初显，但房地产行业整体仍处于深度调整期，下行压力未得到根本改善。房地产竣工和销售有所修复，但扣除基数效用后，整体市场复苏依然脆弱，短期仍处于持续下行、寻求触底的阶段。二是供需两端持续疲软，“价格下跌”城市增多。供应方面，房企短期拿地意愿不足，购地面积和新开工面积继续深跌。需求方面，房地产投资降幅扩大，市场预期下降
虽然中国经济正在逐步复苏，但“三重压力”依然存在，经济内生增长动力不足，经济运行仍明显低于潜在增长率，产出缺口较大。2023年是中共二十大后加快中国式现代化的元年。面对外需收缩可能进一步加大的形势，迫切需要实施更加灵活适度的货币政策，加大新增社会融资总量的增量，进一步降低利率，完善宏观审慎管理指标，提高货币政策扩大内需的效果，促进经济运行在合理区间，为中国式现代化开好局。
阶段性大幅增加新增社会融资规模。
虽然2022年广义货币增速上升，但疫情在多地蔓延，疫情防控缩小了部分经济主体的活动范围，导致财政支出乘数、固定资产投资乘数等关键乘数效应降低。要实现经济增长和就业复苏，必须提高货币供应量和社会融资的增速。应多渠道创造信用，降准降息，选择合适时机分阶段扩大新增社会融资总量，增强市场信心。从我国利率水平和存款准备金率来看，我国常规货币政策仍有较大空间，保持货币供应量和社会融资规模合理增长的目标完全可以实现。
同时，着力促转型、补短板，打造与具体企业相衔接的结构性货币政策工具，确保新增资本流向制造业和中小微企业。加大对绿色低碳转型、科技创新和产业转型升级、新兴基础设施建设的货币政策支持力度；促进普惠金融发展，为小微企业、“三农”和公共服务提供适当的低成本资金。
推动金融机构通过多种方式降低企业融资成本。
货币政策要切实落实降低企业融资成本的政策目标，让企业享受到实实在在的政策红利。
一是降低金融机构监管成本，帮助企业渡过难关。为此，首先要落实好各项扶持措施。为了缓解企业经营困难，可以考虑将银行利润增速纳入考核目标，切实惠及实体经济。其次，可以通过调整监管力度来降低银行监管成本。可以考虑适当放宽对商业银行不良贷款率和资本充足率的考核要求，降低MPA中广义信贷的考核参数，缓解信贷约束，同时适当推迟各类监管文件的推出时间和现有监管文件的达标期限，为金融机构提供更多缓冲。最后，应多措并举降低银行负债成本，确保银行经营的可持续性。可以适度放宽对中小金融机构存款的考核要求，防止银行争抢存款，推高负债成本。
第二，降低政策利率，降低企业融资成本。首先，要运用MLF、SLF、再贷款、再贴现等货币政策工具，保持市场流动性合理充裕，促进信贷结构优化，引导银行加大对民营企业和制造业中长期贷款的支持力度。其次，在降低实体经济融资成本方面，可以下调MLF等政策利率，引导LPR利率下行，切实减轻企业负担，加快金融机构资本补充，提高服务实体经济的能力。最后，考虑到货币政策调控存在时滞，中间传导环节需要时间，可以考虑分阶段下调政策利率，下调逆回购、MLF、et等政策利率
一是加强基础设施金融合作，推进投融资工具创新和机制改革。加快国家开发银行和农业发展银行两个基础设施投资基金，现有额度有效，实物工作量及时形成。扩大基础设施REITs试点范围，盘活地方政府现有基础设施资产，带动增量项目建设，形成基础设施投融资良性循环。
第二，配合宏观审慎监管政策，守住不发生系统性风险的底线。目前，商业银行的贷存比和流动性比率持续上升。在货币政策采取阶段性RRR降息的同时，应加强宏观审慎评估，合理设定存贷比和流动性比例。及时处置和化解房地产、中小银行等重点领域风险，防止风险跨地区、跨市场蔓延；提高中小银行和非银行金融机构资本水平，增强风险定价、风险管理、风险处置和损失吸收能力。
第三，配合房地产政策，防范房地产市场风险。多措并举推进“筑安全、民生稳”，加强地方政府、金融机构、企业的齐抓共管，通过设立房地产救助专项资金、引入国资平台、兼并重组、专项贷款支持等方式，确保项目复工和交付使用；完善商品房预售资金分类监管制度，通过国有资本定向增资、战投、兼并重组高风险房企等方式，充分释放房企流动性风险和信用风险；支持刚性和改善性住房需求，加强房地产预售管理，优化房贷利率、首付比例、公积金贷款、贷款展期、契税补贴等政策。减轻居民购房负担，提振消费信心。
第四，配合资本市场政策，防范资本市场风险。完善国家产业投资基金和市场风险救助基金；推进资本市场基础制度建设，强化资本市场基因；加快完善国债管理体制，统一政府债券管理主体，扩大企业债券发行规模；加快国有上市公司兼并重组，充分发挥资本市场在创新型企业和高新技术产业资源配置中的作用；完善注册制，扩大创业板融资规模，加快在美股上市的中国公司在香港或沪深股市上市；扩大资本市场有序对外开放，依法严厉打击非法证券活动，促进资本市场稳定健康发展。
第五，配合对外开放政策，化解人民币贬值压力。稳定外资和外贸，扩大金融开放，吸引新的外资；调整商品进口速度，整体促进对外投资和“一带一路”建设，确保国际收支基本平衡，确保外汇储备和人民币对美元汇率基本稳定；货币政策采取差别化措施支持外贸企业渡过难关。对暂时面临资金周转困难的企业，加快出口退税进度，加大贷款支持力度，扩大出口信贷覆盖面；综合考虑人民币对各种非美主要货币的汇率变化，关注人民币汇率指数走势，允许人民币阶段性适度贬值，增强汇率波动弹性，为国内货币政策创造更多自主空间；加强人民币汇率预期引导，加强资本和金融项目管理；为防范美欧紧缩政策可能引发的外部风险，针对国际资本市场价格过度下跌和外围国家主权债务风险，我们应提前做好情景分析和风险应对预案
