声明：本文旨在传递更多市场信息，不构成任何投资建议。文章仅代表作者观点，不代表火星财经官方立场。
边肖：记得要集中注意力。
投资区块链，砰：火星金融应用程序下载
文章来源：连锁新闻
本文基于2019年7月16日上海交通大学上海高级金融学院“黄金课堂”讲座，不代表作者所在机构立场。
作者：邹传伟万向区块链柏拉图云图首席经济学家，先后就读于北京大学、清华大学、哈佛大学，长期任职于中央汇金公司、中国投资公司、南湖金融服务公司。在加入万向区块链之前，他是比特大陆的首席经济学家。邹传伟博士的研究领域主要包括商业银行、固定收益证券、金融投资、风险管理、互联网金融/金融科技和金融监管，对区块链的代表性研究有《泡沫与机遇——数字加密货币和区块链金融的九个经济学问题》和《区块链能做什么、不能做什么》(中国人民银行2018年第4号工作文件)。邹传伟博士荣获首届孙叶放金融创新奖和第五届中国软科学奖(前沿探索奖)。
感谢高进邀请我做这个分享，也感谢你利用晚上的时间来参加。今天分享的内容来自三篇论文：《泡沫与机遇——数字加密货币和区块链金融的九个经济学问题》 (《金融会计》 2018年第3期)、《区块链能做什么、不能做什么》(与徐中研究员合作，《金融研究》 2018年第11期)、《区块链与金融基础设施——兼论 Libra 的风险与监管》(《金融监管研究》年第2期)。我主要分享五个方面：一是区块链的Token范式，二是区块链应用的分类，三是区块链和金融基础设施，四是Libra的风险和监管，五是区块链的监管。
需要注意的是，Token在不同语境下有很多中文翻译，如加密货币、加密资产、代币、通用证书等。为了避免混淆或歧义，本文主要使用token代替其中文翻译。除非另有说明，否则Token不指任何特定的加密货币。
一、区块链的Token范式1。令牌范式总结
图1从经济角度总结了主流区块链的设计。目前主流的区块链体系，无论是公链还是联盟链，无论是采用以比特币为代表的UTXO模型还是以以太坊为代表的账户模型，无论是脚本语言具有图灵完备性还是支持智能合约，无论是采用有向无环图结构(DAG)等非主流区块链结构，都符合经济学中图1的描述。令牌、智能合约和共识算法都在共识边界内。令牌和智能契约有着千丝万缕的联系，共识算法保证了共识边界内的不信任环境。与区块链代币地位或交易无关的信息在共识边界之外，在区块链边界之内。区块链内外有两种类型的交互：一种是区块链以外的信息被写入区块链；第二种是代币与区块链境外的资产或权利之间的相互交易或通信。
图1:区块链的令牌范例
2.令牌及其交易的性质
Token本质上是区块链中定义的一个状态变量(图2)。由相同规则定义的令牌是同质的，可以被分割成更小的单元。非对称加密可以确保令牌持有者的匿名性。令牌可以在不同地址之间传送。区块链共识算法和防篡改特性可以确保令牌不会“双开花”。代币转账过程中，总金额不变，A地址的收益是b地址的损失，状态(账簿)更新和交易确认同时完成，不存在结算风险。确认交易对全网公开，不可篡改。区块链的代币交易不需要依赖集中的信托机构。
来源：以太坊白皮书
图2:令牌及其事务
3.共识的边界
目前，关于区块链共识的讨论涉及三种不同语境下的共识概念：机器共识、治理共识和市场共识(图3)，其中治理共识和市场共识可称为“人类共识”。然而，许多理论家混淆了这三种类型的共识，或一般
首先，机器一致性是分布式计算领域的一个问题。目标是在一个存在各种错误、恶意攻击和可能不同步的对等网络中，保证不同网络节点上的分布式账本的备份文本是一致的(不是语义一致的)。我们常说的PoW，PoS，dpo，都属于机器共识的范畴。
其次，治理共识反映了人们(包括网络节点的所有者或控制者)制定或修改算法规则的过程，目标是群体成员制定并同意一个对群体最有利的决策。治理共识的要素包括：(1)不同的利益群体；(2)一定的治理结构和议事规则；(3)相互冲突的利益或意见之间的调和与妥协；(4)对成员有一般约束的群体决策。比特币社区关于“扩张”和分叉的讨论，可以放在治理共识的框架下理解。许多区块链项目采用了分散的开源社区结构。如何设计一个可持续、开放、包容的治理共识机制成为一个重要的研究课题。
第三，当代币参与交易时(无论是不同代币之间的交易，还是代币与区块链以外的资产之间的交易)，都涉及市场共识。市场共识是市场机制在机器共识和治理共识的基础上生成的。市场机制的核心是交易和竞争。对于同一种商品，不同的买卖双方有不同的估价。市场可以匹配供求关系。当商品处于均衡状态时，供给等于需求，市场价格代表的是供需双方都能接受的价格。虽然市场参与者可能仍然有自己对商品的估价，但在任何时候都只能按照当时的市场价格进行交易。这就是市场共识的意义。市场共识不代表价格稳定。——市场均衡的标志是供求平衡(或市场出清)，可以和价格波动齐头并进。
4.智能合同的功能
智能合约是在区块链中运行的计算机代码，主要对令牌执行复杂的操作。目前，区块链有限的运行环境使得这类代码远未达到智能化阶段。形象地说，智能合约既不是智能合约，也不是合约。令牌和智能合约之间有着密不可分的联系。Token本身就是智能合约的体现。比如以太坊ERC20为代表的代币契约，规定了代币总量、分配规则、转移规则、销毁规则等一系列逻辑。代币合同管理一系列状态，记录哪些地址有多少代币以及其他分类帐信息。在令牌契约的基础上，我们可以构建一个智能契约来对令牌执行复杂的操作。由于这些智能合约的执行，Token的状态发生了变化。
智能合约的功能缺陷不容忽视。首先，当智能合约的触发条件依赖于区块链之外的信息时，这些信息必须先写入区块链，这就是所谓的oracle机制。目前，有两种预测机器被讨论得较多：一种是依靠一个集中的信息源(如彭博和路透社)。二是将区块链外的信息离散化，用经济激励和投票写入区块链。这方面没有完美的去中心化设计。
其次，智能合约不能直接操作区块链以外的资产，如银行存款、房屋和车辆。
第三，智能合约很难处理不完全合约。人是有界限的，是理性的，不可能预见未来所有可能的情况，即使预见到了，也不可能写进合同，所以合同注定是不完整的。这就是为什么现实中法律合同存在例外，出现纠纷需要司法仲裁的原因。智能合同作为一种计算机协议，难以处理不完全合同。
5.区块链的两类信息
根据是否与Token的状态和交易相关，区块链中的信息分为——相关和不相关两类，在共识算法下的地位完全不同。当节点运行一致性算法时，它将检查第一类信息是否符合预定义的算法规则。例如，比特币节点将验证nonce是挖掘问题的解决方案，并且块中的交易在数据结构、语法标准化、输入/输出和数字签名方面符合预定义的标准。第二类信息作为令牌交易的附加信息写入区块链，节点不会也无法验证这类信息的真实性和准确性。区分这两类信息是理解区块链共识范围的关键。《区块链共识》针对的是与代币地位和交易有关的信息。例如，比特币共识确定了每个地址对应的UTXO数量，以及截至某个区块的地址间转移比特币的记录。区块链与代币地位或交易无关的信息基本上不在共识范围之内。如果区块链之外的信息在源头和编写过程中不能保证真实准确，那么写入区块链只能说明信息不可篡改，并没有提高信息的真实性和准确性。比如比特币创始板块中的“Times 03/Jan/2009 Channel for Banks二次救助”，虽然写入了区块链，对全网开放，不可篡改，但如果信息来源不真实准确，只是“垃圾进去，垃圾出来”。然而，区块链有助于解决数据注册可追溯性的问题。在区块链中注册的数据具有可追踪的主体身份签名，并可用于事后审计目的，并且上行数据的不可篡改性也有助于控制操作风险。
6.区块链和信任
信任来自于当代币被交易时，代币的状态改变和交易确认同时发生的安排。想象一下爱丽丝用比特币从鲍勃那里买东西。爱丽丝向鲍勃支付比特币可以在区块链中得到保证，而无需两人之间的任何理解，也无需可信的第三方。这就是信任的真谛。但是在交易的另一端，爱丽丝如何保证鲍勃会按时把合格的货物交付给她呢？只要不能交割比特币，一手交割，就存在不可忽视的交易对手信用风险。只有准确地识别和评估信用风险，并引入风险防范措施，许多交易才能进行。比如隐蔽交易，交易平台通常会设立托管账户。买家先将比特币存入第三方托管账户，收到货物并确认后，通知交易平台将比特币转给卖家。如果没有第三方托管账户作为增信手段，比特币忠实粉丝之间的交易也会大打折扣。因此，区块链不可信的环境不能简单地推断到区块链以外。一旦脱离代币交易等原始场景，区块链往往需要在区块链之外引入可信中心机制来解决现实中的信任问题。区块链以外的信用风险管理是许多区块链项目面临的核心障碍(例如，资产缠绕、知识产权注册等)。).
在区块链领域，我们可以观察到两种类型的信任基础：一种是基于技术的信任，以POW为代表；第二种是基于对系统的信任，以POS为代表。表1比较了P0W和P0S的信任基础。
来自：柏拉图经济蓝皮书
表1:1信任基础：权力和位置
二、区块链应用分类区块链应用一般按照应用场景所属的行业进行分类，如区块链在金融服务、供应链管理、文化娱乐、智能制造、社会福利、教育、就业等领域的应用。基于代币的经济功能，笔者提出了不同的分类标准。
1.1的经济功能。令牌和区块链的应用分类标准。
从行业实践来看，Token有四个作用。首先，在区块链，代币的使用是由规则定义的。此时，Token一般被称为加密货币。例如，在比特币系统中，比特币用于向“矿工”支付交易费用；在以太坊，以太坊是运行智能合约的“气”。因为区块链的商品或服务不能用法定货币购买，加密货币的价格一般对这种场景没有明显影响。第二，使用代币在区块链境外购买商品或服务。但是代币价格是一个重要因素。代币供给没有弹性，缺乏内在价值支撑和主权信用保障，价格波动较大，无法有效履行货币的职能。所以稳定币值是一个重要的方向，我们也可以从这个角度来理解中央数字货币。
第三，股权令牌。赋予Token一定的收益权和治理权，其中收益权可以通过分红、Token回购燃烧等方式实现，治理权可以通过投票实现。
第四，使用Token代表区块链以外的资产或权利。这反映了区块链作为金融基础设施的功能。
表2根据区块链应用中令牌的使用提出了一种新的分类方法：
表2:区块链的主要应用方向
2.没有硬币的区块链
这类应用不涉及令牌，主要使用区块链作为分布式数据库或者非集中式数据库。区块链的公共共享账本功能有助于缓解经济活动参与者之间的信息不对称，提高他们分工合作的效率。这类应用面临的主要问题是如何在源头和区块链确保区块链以外信息的真实性和准确性。与公有链相比，联盟链更适合这类应用。联盟链只对授权节点开放，由授权节点共同维护，达成组织间共识。授权节点都知道对方的身份，作恶会对自己的声誉造成影响，而且把虚假信息写入区块链的成本比较高。在将信息写入区块链的过程中，还可以引入第三方鉴定机构对信息的真实性和准确性进行验证。然而，这些保证机制主要基于现实世界的约束，而不是区块链本身的特性。此外，联盟链还面临着存储和吞吐量的限制，区块链之外的非制度化信息经常被“散列在链上”。图4给出了JD.COM在供应链中应用区块链的一个例子。资料来源：JD.COM。
图4: JD。区块链在供应链管理中的应用
3.代币代表区块链境外的资产或权利。
这种应用程序使用令牌来表示区块链以外的资产或权利，以改进这些资产或权利的注册和交易流程。但是，代币是否对应区块链以外的资产或权利，代币的地位和交易是否对区块链以外的现实世界具有约束力或影响力，取决于区块链以外的法律和制度是否赋予代币区块链以外的内涵。在这些应用中，区块链在供应链金融中的应用值得关注(图5)。此时，Token代表一个核心机构的债权，充当供应链内部结算工具。Token用核心机构对这些企业的负债代替供应链上下游企业之间的“三角债”，可以减少资金占用，提高资金周转效率。核心机构扮演中央对手方的角色，负责代币和法币之间的兑换。应该说这个应用场景在技术上并不难，挑战在于监管合规和业务发展。
资料来源：yinuojr.cn。
图5:区块链在供应链金融中的应用
一般来说，Token代表区块链之外的资产或权利，本质上反映了区块链与金融基础设施之间的关系。区块链在贸易融资、应收账款和数字票据、稳定货币和数字货币、中央银行中的应用，都属于这类应用。
4.分布式商务
许多区块链项目试图与区块链一起建立一个分布式自治组织(DAO ),并提出DAO可以取代现实中公司的功能。但在这方面还没有被广泛认可的成功案例，主要受制于以下障碍：公链的物理属性不够高，不足以支撑大规模的交易；(2)智能合约的功能缺陷；(3)代币价格的高波动性限制了代币作为支付工具和激励手段的有效性；(4)代币经济学或密码经济学的模型设计不合理。另一个经济上可行的方向是分布式商务。分布式商业的核心商业逻辑有四个：一是用分布式、自治的经济组织取代集中式的平台公司；二是用网络价值和代币增值替代中心化平台公司的利润和股权增值；第三，以区块链为基础的信任关系取代了集中式平台公司中的信任；第四，自组织集中协调替代。分布式商务涉及到非常复杂的机制设计、资产定价和货币理论，但有解决方案，核心是设计Token的价值捕获机制。
三。区块链与金融基础设施金融基础设施分为账户范式和令牌范式。前者以银行账户制为代表，后者以区块链为代表。这两种范式差异很大，但都可以用来承载金融资产和交易，在很多应用场景中表现出非常复杂的替代和互补关系。
1.法定货币的二级银行账户体系
个人和企业在商业银行开立存款账户，商业银行在央行开立存款准备金账户。法定货币存在于金融体系的债务人一方。基础货币是中央银行的债务。其中，现金是央行对公众的债务，存款准备金是央行对商业银行的债务。存款是央行对个人和企业的负债。在现代经济中，现金只占货币供应量的很小比例，广义的货币供应量大部分是存款。存款准备金、存款等货币形式已经数字化。
图6:二级银行账户系统
在现金交易中，双方只要确认现金的真实性，就可以交付现金，不需要第三方可信机构。这类似于后面将要介绍的令牌事务。转账汇款涉及银行账户操作。比如同行转账，要同步调整双方在同一家银行的存款账户余额。跨行转账不仅涉及调整双方在各自银行的存款账户余额，还涉及两家银行之间的结算。商业银行之间的结算需要调整其在央行的存款准备金账户余额。图7是一个简单的例子。
(同行转让：张三给20元给李四)
(跨行转账：李四从20元转到王五)图7:交易币种。
跨境支付涉及的银行账户操作更复杂。图8摘自加拿大银行、英国银行和新加坡金融管理局的2018年研究报告《跨境银行间支付和结算》(加拿大银行、英国银行和新加坡金融管理局，2018)，是报告第28页的图1。
图8:跨境支付
假设两个国家，A国和B国，各自的货币，货币——A和货币B，这两种货币都由各自的央行建立了支付系统(图8中的RTGS，即实时全额支付系统)。例如，人民币是大小支付系统和跨境支付系统(CIPS)，而美元是联邦电子资金转账系统(Fedwire)和纽约清算所银行间支付系统(CHIPS)。
假设A国居民Alice在A国的银行A1有一笔货币为A的存款.她想向B国居民Bob付款，Bob在B国的B2银行有一个B货币的存款账户.问题是A1银行和B2银行之间没有直接的业务关系。因此，有必要引入代理行，即图8中的A2行和B1行。代理行作为A1银行和B2银行之间的桥梁，但它延长了跨境支付链。
在代理行模式下，跨境支付按如下方式进行。首先，在A国，Alice在A1银行的货币A存款被转移到A2银行(通过货币A的支付系统)。其次，资金从银行A2转移到银行B1。代理银行互相开户。例如，从A2银行的角度来看，其在B1银行开立的账户称为往来账户(B币种)，即存放国外同业账户。银行B1在银行A2开立的账户称为vostro账户(币种A)，即同业存款账户。通过调整这些账户的余额来实现从银行A2到银行B1的资金转移。货币兑换需要经过连续连接结算系统(图8中的CLS)。最后，资金从银行B1转移到B2银行(通过货币B的支付系统)。
有两点需要注意：首先，与普遍的看法不同，SWIFT是一个银行间报文系统，处理跨境支付中的信息流。跨境支付中的资金流动是通过银行账户体系进行的。其次，一些区块链项目认为SWIFT是跨境支付成本高的主要原因。但事实并非如此。麦肯锡公司2016年的一项研究表明，美国银行通过代理行进行跨境支付的平均成本为25-35美元，是国内支付平均成本的10倍以上。其中，34%的成本来自于锁定在代理行账户中的流动性(因为这些资金本可以用在收益更高的地方)，27%来自于资金操作，15%来自于外汇操作，13%来自于合规成本。详见图9，该图摘自麦肯锡公司(2016年)，是报告第21页的展示9。
图9:跨境支付的成本
以上简单介绍了账户范式如何携带货币及其交易。为了可读性，我们牺牲了严谨性。比如账户余额调节和资金流动都不是严谨的学术术语，在会计学上都可以表述为一系列复杂的借贷操作。
2.代币携带资产和交易
Token及其交易的以下属性是区块链在金融基础设施中应用的关键(汇总见表3)。首先，区块链的不同地址对应不同的用户，类似于银行账户。密码学技术(主要是数字签名算法和基于椭圆曲线的哈希加密算法)保证了地址的匿名性，只有拥有相应权限的用户才能操作地址，类似于银行账户密码。其次，Token本质上是由区块链中的规则定义的状态变量。由相同规则定义的令牌是同质的，可以被分割成更小的单元。不同地址的代币数量类似于银行存款账户的余额。分布式分类账记录区块链每个地址的代币数量，类似于银行账户报告。分散的账簿由多个“矿工”或“校验节点”联合更新存储，保证一致性。在金融交易的后期处理中，采用区块链缩短保管链条，优化交易流程，简化对账工作，正是基于分布式账本的这一特点。
第三，代币可以在区块链的不同地址之间转账，类似于银行转账。代币转账过程中，总金额不变，A地址的收益就是b地址的损失，代币交易确认和分布式账本更新同时完成，不存在结算风险。分布式账本和确认的代币交易是公开的，不能在全网篡改。
第四，区块链共识算法和不可篡改特性可以确保令牌不会“双开花”，而不依赖于集中式可信组织。
第五，区块链运行在互联网上，区块链不同地址之间的Token转移自然是跨境的。这一特性是区块链应用于跨境支付的基础。
表3:3的结合点：令牌范式和区块链
Token是一段现有形式的计算机代码，没有内在价值。那么，Token的价值来源是什么？Token在中文里一般翻译成符号或表示。符号或表象本身没有价值，价值来自于它所承载的资产。用Token来承载现实世界的资产(所谓的“资产缠绕”)本质上是以法律法规为依据，利用区块链之外的经济机制，将Token与某一类基础资产的价值挂钩。这个过程离不开集中的可信机构(表4)。
表4:用令牌携带资产
使用代币携带资产时，必须遵循三条规则。一、发行规则：集中托管机构基于底层资产以1:1的关系发行Token。
二是双向交换规则：集中式可信机构确保Token与底层资产之间的双向1:1交换。当用户向集中托管机构赠送1单位基础资产时，集中托管机构将向用户发放1单位代币。当用户向集中托管机构返还1单位代币时，集中托管机构向用户返还1单位基础资产。
第三，可信度规则：集中托管机构必须定期接受第三方审计并充分披露信息，以确保作为代币发行储备的基础资产的真实性和充足性。
在这三个规则的约束下，一个单位代币代表一个单位基础资产的价值。当Token有二级市场交易时，Token的市场价格会偏离标的资产的价值，但市场套利机制会驱动价格向价值回归：如果一单位Token的价格低于一单位标的资产的价值，套利者会以市场价格买入一单位Token， 然后从集中托管机构换取一个单位的基础资产，获得中间差价(=一个单位基础资产的价值-一个单位代币的价格)。 套利将增加对代币的需求，并推动其价格上涨。另一方面，如果一单位代币的价格高于一单位标的资产的价值，套利者将从集中托管机构处用一单位标的资产换取一单位代币，以获得中间差价(=一单位代币的价格-一单位标的资产的价值)。套利活动增加了代币的供应，压低了代币的价格。
一旦不严格遵守这三条规则，市场套利机制的效果就会减弱，代币价格就会与标的资产价值脱钩(不一定完全脱钩)。
哪些资产适合令牌托管？这主要取决于资产能否满足双向交易规则的要求，而双向交易规则又取决于资产的现有形态、标准化或同质化水平、产权确权登记制度、交易流程等。产权规范、清晰、交易流程简单的资产最适合用代币携带，主要包括货币和金融证券。
3.两种范式的比较
表5:5:Token范式和Account范式的比较(1)交易场景下的表现
当代币在区块链的不同地址之间转移时，代币的总量不会改变。代币交易不依赖于集中的可信机构。交易确认和分布式账更新同步完成，不存在结算风险。然而，由于分叉的可能性，许多区块链只能在概率意义上保证结算的终结性，尽管随着时间的推移，概率可以趋于100%。区块链受制于“三元悖论”:没有一个区块链可以同时具备准确性、去中心化和成本效率这三个特征。特别地，区块链的去中心化程度越高，效率越低，而效率集中在可以支持的每秒令牌交易次数(TPS)上。例如，比特币每秒最多支持6笔交易。
在账户范式下，交易只能涉及资产或债务人的内部调整，也可以涉及资产和债务人的同步调整。比如银行给企业贷款，在资产端给企业加一笔贷款，在负债端加一笔企业存款。在存款准备金制度下，这一过程的延续就是存款的多重扩张机制。账户维护离不开集中的可信机构(如银行)，信用风险(尤其是交易对手风险)始终存在。结算风险无法消除，但这是不可避免的。账户范式下的交易效率可以非常高。例如，PayPal在钟平每秒可支持193笔交易，Visa在钟平每秒可支持1667笔交易。
(2)公开性和隐私保护
区块链对用户高度开放。任何根据数字签名算法生成一对公钥和私钥的人都可以拥有区块链中的地址。该地址具有良好的匿名性。没有聚类分析等技术手段，很难识别地址所有者。但是，地址中的令牌数量和地址之间的令牌交易可以在整个网络中看到，并且不能被篡改。用Token交易就像披上了匿名的面纱。虽然这有助于保护地址所有者的隐私，但也增加了监管KYC(“了解你的客户”)、反洗钱(反洗钱)和CFT(反恐融资)的难度。
开户一般需要审批，所以选择性很强。个人银行账户和支付账户必须满足严格的认证要求，有兴趣的读者可以参考《非银行支付机构网络支付业务管理办法》(中国人民银行公告〔2015〕43号)和《关于落实个人银行账户分类管理制度的通知》(银发〔2016〕302号)。财务账户一般可以从账户名称推断出所有者，但是账户里有多少资产只有有相关权限的人才能看到。这也是帐户范式和令牌范式之间的一个关键区别。
如果我们把视野从金融账号扩展到社交网络账号、电子商务账号、各种应用账号，就会发现，虽然不同账号的实名登记制度有优劣之分，但账号总是和身份识别联系在一起的。一个账号记录了主人在社交、购物、旅行等不同场景下的行为。通过分析这些行为信息，我们可以对账户所有者进行消费者画像，并推断出账户所有者的重要特征，如偏好、信用和收入。这是互联网公司开展广告业务(目前仍是谷歌和脸书的主要收入来源)和涉足金融业务(如金融精准营销、网贷)的信息基础。2013年，万建华先生在《金融 e 时代》提出了“得账户者得天下”的概念。
但是，账号范式下的个人信息收集和使用，很容易演变成对个人隐私的侵犯。个人信息难以确认和保护，容易在没有合理授权的情况下被使用，或者将从业务A收集的数据用于业务b，如果持有个人信息的组织安全性不足，个人信息就可能被窃取。这反映在脸书和剑桥分析公司的数据泄露丑闻中。账户范式面临的这些问题，在令牌范式下是不存在的。
数据管理和隐私保护日益成为一个重要的政策问题，这可能会极大地影响未来的互联网商业模式。2018年5月，欧盟开始实施《通用数据保护条例》 (GDPR)。今年5月，中国互联网信息办公室发布了《数据安全管理办法（征求意见稿）》。数据管理和隐私保护不完全是制度问题，也离不开密码学技术，如可验证计算、同态加密、安全多方计算等。对这些密码学技术感兴趣的读者可以参考PlatON (2018)。
(3)两种范式的替代与互补
首先，两种范式在某些场景下存在替代关系，比如稳定的加密货币和第三方支付(图10)。
2018年9月，美国Circle公司推出了基于以太坊的USDC (Circle，2018)。USDC发行的美元储备为1:1。任何机构都可以成为USDC发行人，只要它遵循USDC协议，并满足相关的监管合规要求。USDC遵循双向交流的规则。在收到用户提供的美元储备后，USDC发行商将把它存入一家受FDIC保护的银行。用户之间的USDC交易是区块链的代币交易，不会影响银行的准备金。当USDC用户赎回USDC时，USDC发行机构不仅会销毁收到的USDC，还会将相应金额从准备金中划拨到用户的银行账户。
(以上是稳定的加密货币)
(以上款项由第三方支付)
图10:稳定加密货币和第三方支付的对比
在第三方支付中，用户向支付机构充值后，支付机构会将收到的法币存入其在银行的备付金账户，并增加用户在支付机构的账户余额相同的金额。这个账户的余额本质上是IOU(我欠你的)。用户之间的转账只影响其在支付机构的账户余额(借据交易)，不会影响其在银行的备付金。用户提现时，支付机构扣划用户账户余额(注销借据)，并从备付金中划转相应金额至用户个人银行账户。需要注意的是，这里描述的是“断开直连”之前的模式。直连断开后，如果网络连接和第三方支付合并，这里的描述仍然适用。
所以，稳定的加密货币和第三方支付在模式上是同构的，前者属于代币范式，后者属于账户范式。
其次，两种范式之间的互补关系以USDC为例(图11)。目前，大多数USDC交易在加密货币交易所进行。用户将USDC转移到加密货币交易所的区块链地址，加密货币交易所将用户在交易所的账户余额(IOU)增加相同的金额。加密货币交易所的USDC交易实际上是借据交易。造成这种情况的原因是区块链的USDC交易受制于区块链的表现，而借据的交易效率要高得多。
图11:两个范例之间的互补性
4.应用程序分类为4。法定货币领域的代币范式
表6根据两个维度对法定货币领域的代币范式进行了分类。第一维度：发行方是央行还是私人机构。第二个维度：目标用户是批发(仅针对机构)还是零售(针对大众)。
表6:6:令牌范例在法定货币领域的应用分类
因为存款准备金已经数字化，批发央行数字货币意义不大，所以我们只介绍表6中除批发央行数字货币以外的类型。这个讨论将帮助我们理解脸书天秤座的技术和经济背景。
(1)中央银行数字货币(CBDC)
CBDC是一种法定货币。它是央行直接向公众发行的电子货币，也是央行的债务。CBDC取代了现金。
CBDC面临几个有争议的问题。首先，在技术路径上，CBDC可以采用代币范式或账户范式。如何选择，尚无定论。第二，CBDC是否支付利息。如果CBDC完全替代现金支付利息，理论上是一种新的货币政策工具，尤其是在名义利率为零下限的情况下。第三，CBDC对商业银行存款稳定性的影响。因为央行的信用高于商业银行，老百姓会大规模从商业银行提取存款，换成CBDC吗？因为这些问题，还没有主要国家发射CBDC。
以下CBDC原型系统设计来自姚谦(2018)。CBDC原型系统分为三层(图12是《姚谦》(2018)第3页的图1)。第一层是中央银行和商业银行之间CBDC的发行和回收，以及商业银行之间的转移。第二层是个人和企业用户通过商业银行访问CBDC。第三层是个人和企业用户之间的CBDC转移。
图12:中央银行数字货币原型系统
商业银行之间、商业银行与个人和企业用户之间以及个人和企业用户之间的CBDC转账，本质上是区块链中的一种代币交易。图13是CBDC的转移过程(《姚谦》2018年第7页图6)。商业银行A向央行发送CBDC转账请求后，央行会将源币种作废，并根据转账金额生成商业银行B拥有的目的币种。如果转账后有余额，需要生成所有者为商业银行A的目的币种。这个传输过程类似于UTXO(未用事务输出)模式。
图13:中央银行数字货币转账流程
CBDC的发行和回笼遵循双向兑换规则，央行的存款准备金账户需要调整。商业银行向央行申请发行CBDC后，央行首先扣减该商业银行的存款准备金，并增加同等金额的数字货币发行基金，然后生成所有者为该商业银行的CBDC。商业银行向央行申请存放CBDC后，央行会先销毁存放的CBDC，然后扣除数字货币发行基金，并增加商业银行同等金额的存款准备金。这就保证了在CBDC的发行和收回过程中，货币发行总量保持不变。
(2)金融机构间的结算货币
2019年2月，摩根大通宣布推出JP Morgan Coin (JP Morgan，2019，见图14)，用于客户之间基于法定联盟链的交易即时结算。摩根大通硬币代表存入摩根大通指定账户的美元。客户将美元存入指定账户后，将获得同等金额的摩根大通币。客户之间的摩根大通硬币转移发生在Quorum alliance链中。客户不一定在美国，从而实现跨境支付。客户返还摩根大通币后，将收到从指定账户转出的等值美元。
图14:摩根大通硬币
(3)区块链在跨境支付中的应用。
U-W-CBDC是加拿大银行、英国银行和新加坡金融管理局于2018年提出的跨境支付方案。在U-W-CBDC，U表示通用，W表示批发，CBDC表示数字货币，中央银行(但U-W-CBDC不是由中央银行发行)。U-W-CBDC在很多方面与脸书天秤座相似(上述报告第36页图15，图5)。
图15:U-W-CBDC在跨境支付中的应用
U-W-CBDC是由许多国家通过其中央银行或国际多边组织建立的。U-W-CBDC储备一篮子货币。U-W-CBDC通过一个交易所发行和收回，参与U-W-CBDC的央行可以通过这个交易所用自己的货币买卖U-W-CBDC。各个国家的商业银行将从他们的中央银行把他们自己的货币兑换成CBDC美元。
商业银行通过U-W-CBDC直接结算跨境交易。使用U-W-CBDC的商业银行不需要在同一个国家，不需要互相开设nostro账户和vostro账户，也不需要通过代理行。通过这种方式，可以简化跨境支付链，并避免因在代理行锁定流动性而产生的成本。
如果把U-W-CBDC的使用范围扩大到个人和企业用户(从批发到零售)，其实就是脸书天秤模式。
5.5的应用。金融交易后处理中的令牌范式
金融交易后结算主要包括三个步骤：(1)交易指令管理(包括交易验证)；(2)清算，即计算交易双方的财务义务；(3)结算，即资产的最终转移。中央证券存管机构(CSDs)在结算中起着关键作用，并承担三个主要功能，包括：第一，认证，即公平可信地维护已发行证券的记录；二是结算，即证券的所有权从卖方转移到买方；第三，账户维护，即建立和更新证券的所有权记录。中央证券登记机构有时承担证券托管、资产服务、融资、报告或证券借贷的职能。在金融交易的后结算中，一项交易涉及多个中介。每个中介使用自己的系统处理、发送和接收交易指令，检查数据和管理错误，并维护自己的交易记录。而且各个中介使用的数据标准也不统一。所有这些都会产生大量的成本(图16)。
图16:金融交易的后处理流程
区块链应用于金融交易的交易后结算，主要替代中央证券登记机构的结算和账户维护功能，建立和维护共享、同步的账簿，简化交易对账流程。目前，结算行业正在讨论在金融交易后结算中引入有准入限制的私人区块链系统。其中，每个节点扮演不同的角色，拥有不同的权限读取区块链上的信息，一组可信的参与者承担验证功能。
区块链可能给金融交易的交易后结算带来的好处包括：一是通过分布式、同步、共享的证券所有权记录，简化和自动化交易后结算，降低交易对账和数据管理的成本；二是缩短结算所需时间，降低结算风险敞口；第三，由于交易信息是双方共享的，可以促进自动清算；第四，缩短托管链条，让投资者直接持有证券，降低投资者承担的法律、经营风险和中介成本；第五，溯源性好，透明度高；第六，去中心化和多重备份可以提高系统的安全性和抗压能力。
然而，在金融交易的交易后结算中，区块链的应用仍然面临着许多挑战：首先，如何实现交割付款(DvP)？这要求区块链可以同时处理现金账户。二、如何保证结算终局性？例如，比特币区块链系统由于存在分叉的可能性(尽管随着时间的推移概率趋于100%)，只能在概率意义上确保结算的终结性。第三，事务匹配和错误管理。区块链在比较不同维度的数据、处理契约错配和异常等方面仍面临诸多障碍。第四，多方参与验证时，如何保证交易信息的保密性。一种方案是只有可信机构和交易双方才能参与交易相关的共识机制。另一种方案是区分交易数据和验证所需的数据。零知识证明，ZKPs)也是一个可能的求解工具。第五，运营问题，包括身份管理、系统可扩展性以及与现有流程和基础设施的兼容性。
代币范式对金融交易后出现的影响可以参考国际清算银行(CPMI，原名CPSS)支付与市场基础设施委员会2017年《跨境银行间支付和结算》研究报告。美国DTCC公司在2019年的一份报告中给出了具体的方案设计(图17)。
图17: DTCC设计的区块链应用于金融交易的后处理
四。天秤座1的风险与监管。Libra的运行机制
Libra是基于一篮子货币的合成货币单位。天秤座联盟声称天秤座将具有稳定性、低通货膨胀率、普遍接受性和可替代性。预计Libra的货币篮子将主要由美元、欧元、英镑和日元组成。Libra的价格与这一篮子货币的加权平均汇率挂钩，虽然不锚定任何单一货币，但仍会表现出较低的波动性。Libra发行基于100%法定货币储备。这些法定货币储备将由世界各地的投资级托管人持有，并投资于银行存款和短期政府债券。法定货币储备的投资收益将用于支付系统的运营成本，确保低交易费用，并向早期投资者(即“天秤联盟”)支付股息。Libra用户不分享法定货币储备的投资收益。
Libra联盟将选择一定数量的授权经销商(主要是合规的银行和支付机构)。授权交易商可以直接与法定货币储备池进行交易。Libra联盟、授权交易商和法币储备池通过Libra与法币的双向兑换，使Libra价格与一篮子货币的加权平均汇率挂钩。
天秤座区块链属于联盟链。Libra计划在初始阶段招募100个验证节点，支持每秒1000笔交易，以应对正常的支付场景。100个验证节点组成Libra Alliance，在瑞士日内瓦注册为非营利组织。目前，Libra已经招募了28个验证节点，包括分布在不同地理区域的各类企业、非营利组织、多边组织和学术机构。天秤联盟的理事机构是理事会，由会员代表组成，每个验证节点可以委派一名代表。Libra联盟的所有决策都将通过董事会做出，重大政策或技术决策需要三分之二以上成员投票。
2.从金钱的角度来看天秤座
Libra作为基于一篮子货币的合成货币单位，和IMF特别提款权一样是超主权货币。周小川行长对超主权货币有深刻的论述。在发行过程中，Libra是以100%的法定货币储备为基础的，因为它代表的是一篮子现有货币，Libra没有货币创造功能，扩大Libra发行的唯一途径就是增加法定货币储备。如果天秤座广为流传，有基于天秤座的存贷款活动，那还有货币创造吗？我们不这么认为。要看天秤贷衍生出来的存款(即图18下方的“企业50天秤存款”，属于账户范式，而非代币范式)是否视为货币。但可以肯定的是，天秤代表的是一篮子货币，并没有真正的货币政策，离货币非国有化还很远。
(贷款前银行持有100天秤)
(银行借给企业50个Libra后，还有100个Libra，分别由银行和企业持有。)
(企业在银行存了50个Libra之后，还是100个Libra。)
图18:基于Libra的存款和贷款活动
天秤座有一个宝贵的存储功能。但由于货币网络效应，以及现实中没有天秤定价的商品或服务，天秤的交易媒介和定价单位功能在天秤发展初期会受到限制。比如，消费者在有天秤座的国家购物，可能要把天秤座换成当地货币。这样会影响支付效率和体验。
天秤座可以促进金融包容性。Libra联盟称，用户只要在手机上安装了Calibra数字钱包，就具备了拥有和使用Libra的身体条件。天秤座的交易手续费低。Libra联盟成员拥有丰富的行业背景和对用户需求的更深入了解，有助于将Libra灵活嵌入用户生活的诸多方面，提高用户使用Libra的便利性。
在Libra所属的表6右下区域(“私人机构发行的零售型”)，已经出现了很多稳定的加密货币(比如USDC)。这些稳定的加密货币主要用于加密货币交换，并没有真正进入普通人的日常生活。Libra能否成为真正的支付工具，还有待市场的检验。一个不可忽视的制约因素是天秤联盟链的性能。每秒1000笔交易无法支撑上亿人的日常支付需求。天秤座联盟链有计划转为公链。公链更开放，但性能更有限。Libra会像图11一样，结合账户范式来绕过区块链的性能限制吗？
最后，有两个问题值得关注：第一，在政治经济不稳定、货币政策失败(如高通胀)的国家，天秤能否替代本国货币，从而达到类似“美元化”的效果？这将导致货币主权的复杂问题。第二，随着时间的推移，以天秤计价的经济活动能否达到小经济体的规模，从而成为某种意义上的最优货币区？
3.3的风险分析。磅
Libra Union没有披露Libra货币篮子的再平衡机制、法定货币储备池的管理机制以及Libra与成分货币的双向兑换机制，因此很难准确分析Libra面临的市场风险、流动性风险和跨境资金波动风险。一旦详细披露了相关信息，我们就可以分析这些类型的风险，并评估相应的审慎监管要求。目前来看，以下几点比较确定。第一，如果Libra的法定货币储备库为了追求投资收益而实施更激进的投资策略(比如高比例投资高风险、长期或低流动性的资产)，当Libra面临集中、大规模赎回时，法定货币储备库可能没有足够的高流动性资产来应对。Libra Alliance可能不得不“出售”法国的货币储备资产。这可能导致资产价格承压，恶化Libra系统的流动性甚至偿付能力。天秤座得不到央行这个最后贷款人的支持。如果天秤座足够大，那么对天秤座的挤兑可能会导致系统性的金融风险。因此，Libra的法定货币储备将受到精心监管，体现在对债券类型、信用评级、期限、流动性和集中度的要求上。
第二，Libra的法定货币储备由分布在世界各地的投资级托管人持有。但投资级不代表零风险，天秤选择的托管人要符合一定的监管要求。如果Libra法定货币储备的保管人包括一家或多家央行，Libra就相当于实现了“合成CBDC”。
第三，Libra天然具有跨境支付的功能，使用Libra会是跨境、跨币种、跨金融机构的。Libra将对跨境资本流动产生复杂的影响，也会因为这方面的风险而受到谨慎的监管。
第四，如果以天秤为基础的存贷款活动伴随着货币创造(见上)，那么天秤由于其对货币政策执行的影响，应该受到相应的监管。
最后需要说明的是，虽然天秤的价格波动风险无法按照天秤联盟进行严谨的分析，但这是天秤将要面临的最大挑战之一。代币携带资产时，代币价格与资产价值的关系由市场套利机制保证，而市场套利机制的前提是三个规则：发行规则、双向交换规则和可信度规则。在这三条规则中，天秤座最难满足1:1双向交换规则。Libra授权交易商与法定货币储备池交易时，不一定使用一篮子货币，而可能只买卖Libra的某一种成分货币。这样，法定货币储备库的货币构成就会逐渐偏离原来设定的比例。组成货币的汇率不同，可能会进一步放大这种背离，从而使天秤的价格出现明显的波动。Libra价格的波动可能导致Libra与成分货币之间复杂的套利活动。这些挑战源于Libra锚定一篮子货币的安排，但CBDC和国际金融机构结算货币都不存在，只能锚定一种货币。
4.4面临的合规问题。磅
Libra涉及多个国家和货币，必须满足相关国家的合规要求。例如，美国和欧元区有发行稳定加密货币的监管框架，这些法规将适用于Libra。例如，USDC必须至少满足以下合规要求：首先，
美国财政部下设金融犯罪执法网络（FinCEN）的货币服务业务（MSB）许可证；第二，经营涉及州的货币转移牌照；第三，美元准备金要存放在受 FDIC 保护的银行；第四，美元准备金的真实性和充足性要定期接受第三方审计并披露；第五，KYC、AML 和 CFT 等方面的规定。特别是，在 AML 和 CFT 方面，金融行动特别工作组（FATF，系国际政府间组织） 6 月 21 日发布了《虚拟资产和虚拟服务提供商：对基于风险的方法的指引》。高伟绅律师事务所对 Libra 面临的合规问题进行了比较全面的梳理：第一，根据 Howey 测试，Libra 是否会被视为美国证券法下的一种证券？第二，如果 Libra 被视为虚拟货币（virtual currency），美国商品期货交易委员会将可能有权监管有关欺诈和操纵性行为。第三，因为法币储备的存在，Libra 在欧盟可能被视为集合投资计划并受到相应监管。第四，与 Libra 用户及交易有关的数据隐私保护问题。第五，税收监管问题。
五、区块链的监管问题
1. 加密货币泡沫
根据美国 Convoy Investments 的研究，以价格上涨的速度和幅度来衡量，2017 年的比特币可能是历史上最大的资产泡沫之一，已经超过了 1718 年-1720 年的密西西比泡沫和 1719 年-1721 年的南海泡沫。以比特币为代表的加密货币应该是第一次全球范围的资产泡沫，而且在加密数字货币市场可以观察到行为金融研究的很多个体和群体非理性行为。图 19 来自彭博，比较了比特币与历史上其他资产泡沫。
图 19：比特币与历史上其他资产泡沫
区块链项目有两个融资渠道：股权融资和 ICO。加密货币泡沫还体现为 2017 年的 ICO 疯狂（图 20）。2018 年以后，随着监管收紧和市场回归理性，ICO 疯狂已经褪去。
图 20：ICO Mania
2. ICO 普遍存在的问题
第一，ICO 给予投资者的代币的经济内涵不清楚。理论上，代币有三种可能的内涵：(1) 交易媒介；(2) 资产负债表意义上权益凭证，发行这种代币的 ICO 接近股权众筹；(3) 获取商品或服务的凭证，发行这种代币的 ICO 接近商品众筹。很多代币具有多重内涵，很难对其进行估值，也使相应的 ICO 兼具商品众筹和股权众筹的特点。但很多代币在经济内涵没有得到充分揭示或讨论的情况下，就直接进入炒作。第二，ICO 后的代币投机问题。与众筹融资不同，很多 ICO 发生后，代币就可以有二级市场交易，特别是进入加密货币交易所。理论上，如果代币是权益、商品或服务的凭证，其估值应该“锚定”到一些基本面因素上。但现实中，很多代币价格被炒作到远高于基本面的水平。一些代币甚至在 ICO 之前的预售阶段（称为 presale 或 pre ICO）就开始炒作了。ICO 很难确保投资者适当性。ICO 项目处于早期阶段，风险非常高。理论上，ICO 应该和众筹融资一样，只向具有一定风险识别和承受能力的合格投资者开放，而且要限定合格投资者的投资金额。但一些 ICO 项目通过加密货币交易所，实际上向社会公众开放。
第三，ICO 扭曲了区块链创业团队的激励机制。代币的二级市场让区块链创业团队持有的代币很快拥有了变现渠道，而此时区块链创业项目可能还停留在白皮书的阶段。相比而言，在风险资本行业，创业者从获得风险资本的投资到 IPO，中间的时间要长得多。ICO 的快速变现机制，会扭曲区块链创业团队的激励机制。代币持有者在区块链创业项目的治理结构中往往处于比较模糊的地位，缺乏有力措施来确保创业团队与自己的利益长期保持一致。
最后，在加密货币领域，ICO 形成了比特币、以太币等「中心货币」与一般代币之间的正反馈机制。ICO 募集的一般是比特币、以太币等，这会增加对比特币、以太币等的需求，推高它们的价格；而比特币、以太币等的价格，又往往成为 ICO 发行的代币估值基准。这样，就在比特币、以太币等与一般代币之间形成了一个相互加强的正反馈机制。这是 2017 年加密货币价格普遍上涨的一个重要原因。但在 2018 年比特币、以太币等的价格进入下跌通道后，这个正反馈机制也会使一般代币的价格加速下跌。
3. 加密货币监管
(1) 生产环节和一级市场首先，以比特币为代表的 POW 型加密货币的生产环节需要消耗大量的电能，在很多国家引起争议。其次，刚才已经提到，很多 ICO 项目涉嫌非法证券活动。证券监管已经成为与区块链有关的核心监管问题，体现了 2018 年以后关于 STO 和 ATS 的讨论。
(2) 流通环节和二级市场
加密货币在流通环节和二级市场方面面临许多突出问题。第一，投资者适当性缺失。一些加密货币交易所对开户者基本没有投资者适当性检查。第二，市场操纵的问题。很多加密货币的持有量非常集中。比如，大约 40% 的比特币由 1000 人持有，ICO 和分叉币的“预挖”机制也会造成这些代币持有的集中化。再加上加密货币交易所没有像证券交易所那样的信息披露制度，使得市场操纵成为可能。这方面已经有很多实证研究。第三，加密货币交易所遭遇黑客攻击、客户资产被盗乃至破产倒闭等事件已经多次发生。第四，加密货币交易所如果参与 POS 挖矿（被称为 staking pool），就会进行类似商业银行的期限转换或流动性转换。在负债方，加密货币交易所给予投资者的是随时可提现的 IOU，类似活期存款。在资产方，参与 POS 挖矿的加密货币要被锁定一定时间并可获得挖矿收益，类似银行贷款。如果加密货币交易所的 POS 挖矿业务足够大，在面临投资者集中、大额提现时，加密货币交易所可能没有足够的流动性好的加密货币来应对提现。第五，加密货币因为具有匿名性，一开始就与非法交易或灰色交易有关系。早期的“丝绸之路”网站就是一个典型例子。
相应地，监管措施包括：一是针对加密货币钱包、交易所的「了解你的客户」（KYC）、反洗钱和反恐融资等要求；二是对加密货币交易的征税；三是投资者适当性要求；四是打击欺诈和市场操纵；五是加密货币与法定活动的兑换环节；六是全球监管协调问题。
